Non-farm payrolls, l’arbre qui cache la forêt

Les chiffres de l’emploi étaient attendus avec impatience vendredi dernier et ils ne nous ont pas déçus. Enfin, un peu tout de même. Quelque 172'000 créations d’emplois en mai contre 88’000 attendues et un chiffre d’avril révisé à la hausse de 115'000 à 179'000: il n’y a pas de doute, ces chiffres sont excellents. Tout d’abord, ils sont solides et ensuite, ils sont tous deux supérieurs à 150'000, niveau qui marque la frontière théorique entre croissance et ralentissement. Si le taux de chômage n’a pas bougé, il faut admettre que ces statistiques d’importance majeure envoient un signal fort aux Cassandre de l’économie américaine, dont nous faisons un peu partie.

Nous avons été déçus, non pas par ces chiffres eux-mêmes mais par la réaction des marchés. Le 30 ans a faiblement réagi à la nouvelle en voyant son taux passer seulement de 4.97% à 5,02%. Cela ne nous a pas empêché d’en acheter un peu; nous avons opté plutôt pour des TIPS à 2.77% de rendement réel. L’explication vient sans doute d’ailleurs. Le Nasdaq a connu une journée difficile qui s’est terminée par une baisse de près de 5%. Les taux longs US auraient sans doute réagi différemment sans cet accident.

Les bons chiffres de l’emploi US ne sauraient nous faire oublier que l’économie US commence à nous dévoiler quelques premières craquelures.

Cela nous ramène au débat qui nous anime depuis plusieurs semaines. Sommes-nous en pleine bulle Tech? Si oui, quand va-t-elle exploser et quelles seront les conséquences? Il est facile de dresser un parallèle entre la situation actuelle et la bulle internet du début des années 2000. La grande différence, c’est qu’aujourd’hui le marché est tiré à la hausse par des sociétés à valorisations stratosphériques mais qui gagnent de l’argent, et même beaucoup. En 2000, on achetait du rêve, de l’espoir à travers quelques titres qui ont survécu (et même très bien) mais aussi beaucoup d’autres qui perdaient beaucoup d’argent.

Tenter une analogie entre la bulle de 2000 et celle d’aujourd’hui (si tant est qu’elle existe) est, selon nous un raccourci facile et trompeur. En revanche, et nos récentes conversations avec des investisseurs vont dans ce sens, de nombreux intervenants se demandent si le pic du bull market sera atteint au moment de l’IPO de SpaceX. Une société qui, jusqu’à preuve du contraire, ne délivre pas, en tout cas pas encore, des résultats probants. Pourquoi toutes ces considérations ont-elles leur place dans une chronique obligataire? Parce que le meilleur hedge contre une IPO décevante ou ratée, c’est le 30 ans.

Trois stratégies: la duration, la duration et la duration

Les bons chiffres de l’emploi ne sauraient nous faire oublier que l’économie US commence à nous dévoiler quelques premières craquelures. Cet arbre qui cache la forêt nous incite à poursuivre notre stratégie d’augmentation de la duration. Nous aimons toujours le 30 ans mais nous restons agnostiques concernant l’allocation entre taux nominaux et TIPS. Selon les niveaux de marché, nous optons soit pour l’un soit pour l’autre et il nous arrive de faire du 50%-50%. A court terme, nous nous considérons comme sous-investis en Treasuries à double titre. Sous-investis en termes de poids dans les portefeuilles mais également sous-investis en duration.

Ce constat signifie qu’à court terme, sauf opportunité que l’on ne doit pas manquer, nous allons stopper net nos investissements en crédits Investment Grade et nous concentrer sur les Treasuries afin de faire remonter leur pondération. Nous allons privilégier le 5 ans, que nous considérons toujours comme un investissement intéressant puisqu’il s’agit d’un 2 ans «bodybuildé». Le 10 ans est incontournable mais bien évidemment, nous envisagerons toujours le 30 ans. Les durations respectives du 30 ans nominal et du TIPS s’élèvent à 16 et 20; il va donc falloir songer à des investissements plus courts pour conserver un niveau de risque de duration raisonnable et dans ce cas, le 5 ans sera bien utile.

En conclusion, nous avons déjà augmenté notre duration à un niveau que nous n’avions plus atteint depuis janvier 2020. Les banques centrales vont s’exprimer: la BCE le 11 juin, en commettant sans doute sa première grosse erreur de politique monétaire depuis 2007 (hasard ou coïncidence?) puis la Fed le 17. Toute remontée de taux sera considérée comme une opportunité d’investissement. A très court terme, les performances ne seront peut-être pas au rendez-vous. Sauf si les IPO intergalactiques font un flop.