Augmenter la duration aujourd’hui, un no-brainer?

Nous avons remarqué au fil des années que, selon les classes d’actifs, la psychologie des marchés diffère. Chez nos confrères des actions, si on leur demande s’il faut acheter après une forte baisse ou lorsque l’on a atteint des niveaux planchers, la réponse est invariablement positive. Aujourd’hui, le rendement du 30 ans est remonté de nouveau à son niveau de juin 2007. En adoptant une psychologie typée «equities», il faudrait donc a priori remonter les durations des portefeuilles de manière significative. Mais il n’en est rien car les gérants obligataires sont traumatisés par la fameuse sortie du «fixed income secular bull market» qui ne présage rien de bon.

Ainsi, nombreux sont ceux qui craignent que les taux longs se mettent à dériver vers 6%, 8% ou plus selon les plus pessimistes. En cours de séance, le 20 mai, nous avons pratiquement touché les 5,20%. Nous avons la conviction que, même si les taux peuvent se tendre encore, nous avons déjà atteint des niveaux d’achats intéressants. Sur le long terme, c’est un no-brainer. L’inflation peut-elle continuer de remonter? Oui, peut-être. Et même sans doute. Mais, au cours des récentes poussées de fièvre inflationniste, les taux longs sont-ils montés à 6% ou 8% pour autant? Si l’on refait la chronologie, le pic du CPI a eu lieu en juin 2022 à 9,1%. A ce moment-là, le 30 ans s’affichait à 3,5% puis a connu une poussée de fièvre à 4,4% en octobre 2022. Il est ensuite redescendu jusqu’à 3,5% pour repartir fortement à la hausse pendant l’été 2023 et atteindre son pic à 5,17% en octobre de cette année-là. En 2025, le long bond est allé tutoyer les 5% à plusieurs reprises (mi-janvier, début avril, en mai, début juillet et une dernière fois au tout début de septembre). Le plus haut de l’année s’est situé à 5,15% le 22 mai, pas au-dessus.

Pour Kevin Warsh, on aurait pu espérer mieux comme prise de fonction. La Fed est coincée à court terme.

Nous retrouvons donc les niveaux qui ont été atteints il y a pile un an et il y a 19 ans, mi-2007. A chaque fois, il s’agissait d’une opportunité d’achat. Juin 2007 permet d’adresser un clin d’œil à notre chronique de mardi dernier qui évoquait bon nombre de similitudes entre la situation actuelle et celle qui prévalait un an avant la Grande Crise Financière. Alors bien entendu, il ne s’agit pas de nous lancer à corps perdu dans la duration longue d’un seul coup. Ce sont des animaux pas faciles à dompter compte tenu de durations supérieures à 16. Elles peuvent même atteindre 19 lorsque l’on investit en TIPS à taux réels qui ont de plus petits coupons donc des durations plus élevées. Nous évoquerons les STRIPS de duration 30 une autre fois! Il faudrait sans doute que notre communauté de gérants obligataires, une fois n’est pas coutume, se comporte comme celle des actions et trouve que finalement, un 30 ans entre 5,1% et 5,2%, c’est l’occasion de remettre un peu d’octane dans un réservoir rempli de carburant appauvri actuellement. Et jusqu’à présent, cette pauvreté était un excellent choix pour traverser le bear market obligataire. Mais maintenant? Il est grand temps de se reposer la question.  

La Fed en plein dilemme

Pour Kevin Warsh, on aurait pu espérer mieux comme prise de fonction. La Fed est coincée à court terme. Les discussions au sein du dernier FOMC révèlent qu’une hausse de taux a été évoquée. On a envie de dire à Kevin Warsh «Jean-Claude Trichet, sors de ce corps!». La banque centrale américaine doit absolument rester le plus neutre possible et se contenter de parler en réutilisant des phrases toutes faites comme «nous observons de très près l’évolution de la situation, toutes les options sont sur la table…etc…». Il faut à tout prix gagner du temps en espérant qu’Ormuz sera de nouveau opérationnel prochainement (même partiellement, les marchés adorent anticiper) alors que nous arrivons à moins de six mois des mid-terms. Un mot sur la BCE: sont-ils sourds et aveugles à ce point? Le risque de récession sur le vieux continent est infiniment plus élevé qu’aux Etats-Unis. Que la Fed évoque un éventuel resserrement monétaire si l’inflation dérape passe encore! Mais la BCE ne doit pas réagir aussi rapidement et fortement face à une poussée d’inflation «transitoire», même si cela fait partie de son mandat. Nous lui demandons un peu plus de souplesse d’esprit alors qu’elle est prisonnière de ses vieux dogmes.

Au cours de la semaine dernière, nous avons été sollicités pour commenter les convictions de David Zervos, Stratégiste marchés et chef de la Global Macro chez Jefferies, qui s’attend à ce que tôt ou tard (et selon lui plutôt tôt), on reparle de baisses de taux de la Fed. Notez baisses au pluriel. Nous sommes sur la même longueur d’onde que lui. A un moment donné, l’inflation va, au pire, stagner (merci l’effet de base) et l’on reparlera de ralentissement. Pour nous, la question principale qui se pose à horizon 6-9 mois est la suivante: les marchés vont-ils évoquer un hard landing ou carrément jouer à se faire peur avec un risque de récession? Raison de plus pour considérer les taux longs à 5,10% en n’omettant pas de rajouter également un peu de duration «courte» à travers notre sweet spot, le 5 ans à 4,25%. Tout cela, bien entendu avec modération en utilisant notre technique des petits pas. Une certitude: l’été sera chaud!