Un CPI qui fait «pschitt»
On attendait ce 12 mai depuis la fin de l’année dernière. Le CPI d’avril risquait de nous surprendre par l’ampleur de sa progression et déclencher un sell-off. Ce dernier a bien eu lieu malgré un CPI plutôt encourageant bien que légèrement supérieur aux attentes. Mardi dernier, l’ambiance était plutôt au soulagement puisque l’énorme surprise due au shutdown ne s’est pas matérialisée. En fin de semaine les marchés de taux se sont (enfin) emballés et nous ont fait rajeunir de plus de vingt ans. Bien entendu, les gros titres se sont concentrés sur le 30 ans US au-dessus de 5% mais selon nous, le plus inquiétant vient du Japon avec un 30 ans supérieur à 4%. Les médias anglo-saxons ont bien entendu commenté ce qui se passe sur la courbe des Gilts. Nous observons de près ce marché même si nos portefeuilles ne sont pas directement concernés. En tout cas, il s’agit d’une belle leçon pour nos voisins français car le sell-off obligataire Outre-Manche est l’exemple parfait de ce qui aurait pu arriver aux OAT si la France n’était pas en zone euro et notamment protégée par la BCE.
A peine arrivé à la tête de la Fed, Kevin Warsh se retrouve déjà dans un sacré pétrin. Baisser les taux semble désormais une mission impossible et les monter pourrait donner le coup de grâce à des marchés de taux qui commencent à comprendre que la situation est problématique. Au premier abord, elle ressemble à s’y méprendre à celle qui prévalait en 2007, juste avant la Grande Crise Financière. Ce qui frappe surtout, c’est le signal envoyé par les marchés de taux à des marchés actions qui font la sourde oreille. C’est sans compter sur un élément majeur qui n’apparaissait pas dans l’équation en 2007: nous sommes en pleine révolution Intelligence Artificielle.
Les taux longs atteignent des points d’achats très intéressants. Mais les taux plus courts ne sont pas en reste.
Par conséquent, nous sommes en effet en 2007 si on pense qu’il y a une bulle AI et qu’elle va éclater prochainement. Si on estime que la révolution AI est en marche et que les valorisations actuelles sont justifiées, alors il n’y aura pas de 2007. Il pourrait cependant y avoir un remake de 2022 car nous sommes en pleine crise inflationniste. Les tensions obligataires actuelles viennent des marchés domestiques japonais et britannique, de la poursuite de l’incertitude en Iran-Ormuz, des anticipations de hausses des taux par les grandes banques centrales et (enfin) un risque accru que les autorités américaines laissent filer les taux longs au lieu de les maintenir sur des niveaux acceptables.
Panique ou opportunités d’achats?
Les taux longs atteignent des points d’achats très intéressants. Mais les taux plus courts ne sont pas en reste. En moins d’un mois, le rendement du 5 ans Treasury est passé de 3,85% à 4,25%, soit une tension de 40 points de base. Le 2 ans a également souffert mais vous connaissez notre théorie: le 2 ans, c’est bien mais avec une duration de 1,8, les efforts sont mal récompensés. En revanche, le 5 ans bien géré peut délivrer de belles performances. Le 5 ans est le sweet spot, une espèce de «super 2 ans». Nous avons continué d’amasser du 30 ans US. A partir de 5,20%, ça va commencer à piquer fortement et Bessent-Warsh ne pourront pas laisser les taux longs dériver vers des zones très dangereuses. A six mois des mid-terms, la Fed va hésiter à mettre en œuvre une politique monétaire plus restrictive. En revanche, elle va sans doute donner la priorité (main dans la main avec le Trésor si possible) au niveau des taux à 10 ans et 30 ans.
Nous regardions également le 5 ans allemand pour les portefeuilles en euro. Cela devient tentant mais nous ne sommes pas encore passés à l’action. En revanche, ce qui se passe sur les deux marchés de crédits en euro et dollar nous semble hallucinant. Les spreads ne bougent pas! Nous conservons nos positions pour profiter de l’effet carry, même s’il est trop faible à notre goût, et du rendement global des obligations corporates. Mais nous trouvons vraiment étrange que cette remontée de rendement soit uniquement due (ou presque) à la tension sur les taux des sous-jacents gouvernementaux. Nous restons à l’affut. Il y a encore dix jours, nous nous demandions pourquoi les taux Treasuries étaient aussi bas et aussi complaisants avec la situation économique et géopolitique. Ce qui devait arriver est donc arrivé et nous allons attendre patiemment que ce mouvement se diffuse dans les spreads de crédits. Ce qui est sûr, c’est que les scénarios 2007 ou 2022 ne vont pas se reproduire à l’identique. Nous sommes en 2026 et il s’agit d’ores et déjà d’une année à ranger parmi les millésimes d’exception.