Des chiffres de l’emploi «neutres»
Vendredi dernier, les chiffres de l’emploi US sont sortis sans grande surprise. Le taux de chômage est resté à 4,3% et les créations d’emplois ont été supérieures aux attentes (à 115'000 contre un consensus de marché à 65'000) mais sensiblement inférieures à 150'000, niveau considéré comme frontière entre stagnation et signe avant-coureur de récession. Les marchés de taux, plus attentifs aux saillies du président américain sur son réseau social, n’ont pas bougé d’un iota et nous avons pu concentrer notre attention sur d’autres sujets.
Celui qui nous a le plus intéressé concernait la BCE. Un journaliste a en effet affirmé que si Trump persistait depuis des mois à surnommer Jerome Powell «too late», c’est en réalité Christine Lagarde qui mérite le plus ce sobriquet car, selon lui, la BCE n’a rien compris et la zone euro va droit dans le mur. Bien vu! Nous aurions adoré trouver cette idée avant lui! Si ce journaliste est dans le vrai, cela signifie que le Bund à 3% est sans nul doute une opportunité d’investissement tout à fait cohérente avec le scénario. En revanche, le 10 ans français à 3,60% est une plaisanterie. Si les investisseurs craignent une intervention de la BCE à travers son programme TPI qui maintiendrait l’OAT à distance respectable de son homologue d’outre-Rhin, un spread raisonnable se situe aux alentours de 80-85, pas 60. Pour revenir à la courbe allemande, notons également que le spread 5-10 ans n’est pas énorme puisqu’il se situe aux alentours de 25 points de base. Réflexion faite, c’est donc l’OBL 5 ans à 2,75% qui apparaît comme le sweet spot sur la courbe euro. Mais pour l’instant, la BCE est toujours dans ce mode attentiste et se tient prête à … monter ses taux en cas de poursuite du blocage d’Ormuz, synonyme de pressions inflationnistes. Surveillons donc Madame Lagarde, le Bund et l’OBL. Cela nous changera de la Fed et de Scott Bessent.
Il faut se tenir prêts à remettre un peu de duration si les taux longs US ne digèrent pas un rebond trop prononcé du CPI.
Cet après-midi, tous aux abris!
Depuis plusieurs mois, nous attendons ce moment. Rappelons les faits, que nous avions mentionnés en détail dans notre chronique du 27 janvier dernier:
«Ce que craignent les marchés obligataires par-dessus tout, ce sont les potentielles révisions sur le CPI que l’on ne verra pas avant le rapport sur le mois d’avril publié le mardi 12 mai. Le récent shutdown de 43 jours a engendré de nombreuses distorsions. En octobre, il n’y a pas eu de collecte d’informations. Le CPI a été estimé par le BLS selon la méthode carry-forward qui ne brille pas par sa fiabilité, surtout dans les domaines tels que les loyers (composante OER qui correspond à «rent and owners’ equivalent rate» dont le problème sera résolu après 6 mois lorsque le panel d’octobre sera réutilisé, donc en avril) et l’électricité (par ailleurs en forte hausse de consommation à cause des data centers). Le CPI de novembre a eu droit à des collectes de données mais seulement en deuxième partie du mois, au moment des nombreuses promotions de fêtes de fin d’année («black Friday» et assimilés). Le BLS est conscient de ces problèmes et assure que le rapport d’avril parviendra à résoudre les distorsions. Cela ressemble à un charabia de statisticien du BLS mais cela vaut la peine d’y consacrer un peu de notre temps. En effet, il faut s’attendre à des données d’inflation sous-estimées jusqu’au rapport d’avril.»
L’épilogue de cette drôle d’histoire sera donc connu cet après-midi. C’est à ce moment-là, sur les coups de 14h30 que l’on verra s’il y a un «effet shutdown» sur le CPI. Si ce dernier s’avère en ligne avec les attentes de marché (core pratiquement stable de 2,6% à 2,7% et headline en hausse de 3,3% à 3,7%), il ne se passera pas grand-chose. Mais une surprise négative ne peut être exclue. Bien entendu, nous sommes loin, très loin même, d’être les seuls à connaître cette particularité propre au CPI d’avril. Les marchés sont au courant! Mais on ne sait jamais. Il faut donc se tenir prêts à remettre un peu de duration si les taux longs US ne digèrent pas un rebond trop prononcé du CPI. Et si jamais les tensions sur les taux américains venaient à se propager en Europe, nous regarderions encore de plus près le 5 ans allemand dans nos portefeuilles en euro. Alors retenons notre souffle et rendez-vous mardi prochain pour un état des lieux.