Les obligations convertibles américaines ont enregistré un rendement de 11,0% en 2024 et entamé l'année 2025 sur une dynamique forte, soutenues par plusieurs facteurs économiques, sectoriels et structurels. Avec une capitalisation boursière atteignant 292 milliards de dollars et 459 émissions en cours, les Etats-Unis représentent 67% du marché des obligations convertibles, affirmant leur prédominance dans cette classe d'actifs hybride. 

Alors que les entreprises et les investisseurs évoluent dans un environnement de taux d'intérêt élevés, les obligations convertibles apparaissent comme une option attrayante dans une optique de financement et d'investissement.

La hausse des émissions offre de nouvelles opportunités

Le marché américain des obligations convertibles a enregistré un rebond significatif des émissions en 2024, dont 78,9 milliards de dollars de nouvelles émissions, ce qui représente environ 75% du total des émissions mondiales (105,6 milliards de dollars). L'Asie a représenté la majeure partie des émissions restantes, avec une contribution de 14,5 milliards de dollars. L'Europe et le Japon sont restés à la traîne, avec des émissions de 5,8 milliards et 6,4 milliards de dollars respectivement, reflétant des disparités régionales dans la dynamique du marché.

Les besoins de refinancement ont été un moteur clé des émissions, représentant 30% du produit total, avec 43% pour répondre aux autres objectifs stratégiques. Le marché américain a bénéficié d'une vague de refinancement, les émetteurs s'attaquant au mur d'échéance des obligations convertibles datant de la pandémie de Covid-19. Environ 34 milliards et 55,7 milliards de dollars d’obligations devraient être remboursées ou converties en 2025 et 2026, or cette tendance devrait se poursuive, puisque les taux d'intérêt élevés ont fait des obligations convertibles une option de financement attrayante pour les émetteurs. 

Selon BofA Research, les coupons des obligations convertibles s'élevaient en moyenne à 2,8% en 2024, contre 7,7% pour les obligations à haut rendement, ce qui permet de réaliser d'importantes économies. Même en tenant compte du coût des options plafonnées (capped calls), utilisées par les émetteurs pour atténuer la dilution des capitaux propres, les obligations convertibles offrent une économie annuelle moyenne de 2,3% par rapport à la dette classique.

Les obligations convertibles «équilibrées», qui sont les seules à offrir de la convexité, dominent le marché américain, représentant 43% de la capitalisation boursière (126,2 milliards de dollars) et 41% des émissions (189 obligations). 

Un marché porté par secteurs de croissance et d’innovation Le marché américain des obligations est fortement orienté vers les secteurs de croissance, la technologie représentant 31% de la capitalisation boursière (91,2 milliards de dollars) et 29% des émissions (133 obligations). Les soins de santé suivent avec 13% de la capitalisation boursière (38,5 milliards d'USD) et 18% des émissions (81 obligations). Les secteurs des biens et services non essentiels et de la finance contribuent chacun à hauteur de 11% à la capitalisation boursière, tandis que les secteurs de l'industrie et des services publics complètent cette hiérarchie avec 10% chacun. Parmi les contributions plus modestes, nous pouvons citer l'énergie (2%), l'immobilier (3%) et les matériaux (2%), soulignant la diversification du marché.

En particulier, la dépendance du secteur technologique à l'égard des obligations convertibles pour le financement souligne sa forte intensité en capital, tandis que les émetteurs du secteur de la santé s'appuient sur les obligations convertibles pour financer des projets de R&D à haut risque et à haut rendement.

Alternative aux 7 Magnifiques

Les petites et moyennes entreprises (SMID), dont la capitalisation boursière est inférieure à 5 milliards d'USD, dominent le marché américain des obligations convertibles en termes de nombre d'émissions en circulation, avec 53% et 242 émissions. Cependant, elles ne représentent que 28% de la valeur totale du marché, soit 81,5 milliards de dollars. En revanche, les sociétés à grande capitalisation contribuent à 47% du total des émissions (214 obligations), mais représentent une part nettement plus importante de la valeur du marché, soit 72% (211 milliards de dollars).

Compte tenu de l'extrême concentration actuelle du marché américain des actions, les 10% d'actions les plus importantes représentant aujourd'hui 75% de la capitalisation boursière totale, l’exposition aux obligations convertibles peut offrir une diversification précieuse, permettant aux investisseurs un accès à un ensemble d'opportunités plus large que les que celles représentées par les méga-capitalisations.

Focus sur les revenus domestiques pour se protéger des tarifs douaniers

Les émetteurs américains de titres convertibles sont relativement à l'abri des tarifs douaniers de rétorsion en raison de leurs flux de revenus plus orientés vers le marché intérieur, alors que le risque d'une guerre commerciale plus large persiste. Selon BofA Research, seuls 27% des émetteurs américains d’obligations convertibles ont des fournisseurs en Chine (y compris Hong Kong et Taïwan), les industries telles que les produits ménagers, le matériel technologique et l'électronique étant les plus vulnérables. En outre, 31% des émetteurs américains d'obligations convertibles ont au moins un fournisseur au Canada, tandis que 6% en ont au moins un au Mexique, en particulier dans des secteurs tels que les constructeurs automobiles, les jeux et l'électricité, bien que l'exposition globale à ces régions soit inférieure à celle de la Chine.

Les fusions et acquisitions restent un catalyseur de performance

Les politiques de Trump visant à assouplir la réglementation des fusions-acquisitions pourraient stimuler les actions des petites capitalisations. Selon nos conclusions, depuis 2014, ces opérations ont été significatives parmi les émetteurs d'obligations convertibles, majoritairement en raison des SMID, représentant 72% des cibles des F&A américaines.

Près de 34 opérations ont été réalisées eu cours des trois dernières années, dont la dernière acquisition d'Envestnet par Bain Capital (clôturée en novembre 2024), tandis que le secteur de la santé a connu une activité accrue, avec notamment l'achat de Shockwave Medical par Johnson & Johnson.

Les meilleurs profils reviennent en force 

Les obligations convertibles «équilibrées», qui sont les seules à offrir de la convexité, dominent le marché américain, représentant 43% de la capitalisation boursière (126,2 milliards de dollars) et 41% des émissions (189 obligations). Les obligations convertibles de type «obligation» représentent 31% de la capitalisation boursière (89,5 milliards de dollars), tandis que les profils de type «action», plus sensibles aux mouvements des cours des actions, constituent 26% (76,3 milliards de dollars).  Nous anticipons des améliorations continues des caractéristiques du marché des obligations convertibles, soutenues par un marché primaire dynamique favorisant des profils asymétriques et le remboursement des émissions de maturité inférieure à deux ans, principalement caractérisées par des profils «type obligation».

Renforcer le profil de rendement asymétrique 

L'analyse de l'asymétrie est rétrospective, mesurant la participation du prix des obligations convertibles aux mouvements de leurs actions sous-jacentes. En utilisant l'indice FTSE US Convertible Bonds (couvert en USD) et son indice dit «de parité», qui représente la performance des actions sous-jacentes, nous constatons une participation moyenne à la hausse de 50% depuis le premier semestre 2019, avec un pic de 68% au premier semestre 2021 et un creux de 39% au premier semestre 2023. À l'inverse, la participation à la baisse a été en moyenne de 47%, atteignant 65% au premier semestre 2021 et un creux de 34% au premier semestre 2023.

Les niveaux de participation des obligations convertibles américaines dépendent du delta, mais leur ratio de capture à la hausse/à la baisse donne des indications clés sur le rapport risque/récompense. Une amélioration significative a été observée au S2 2024 avec un ratio de 1,14x, contre un plus bas record de 0,90x au S1 2022. Nous nous attendons à ce que cette tendance positive se poursuive, reflétant la dynamique actuelle des obligations convertibles.

Le marché américain des obligations convertibles est bien positionné pour 2025, grâce à la croissance économique, aux valorisations attrayantes des PME par rapport aux grandes capitalisations, aux besoins de refinancement et à la croissance potentielle de l'activité de fusions et acquisitions. Avec un profil de rendement asymétrique plus solide, nous pensons que les obligations convertibles représentent une opportunité convaincante pour les investisseurs qui recherchent une exposition aux sociétés SMID avec une protection supplémentaire contre les baisses, même si la sélectivité et la gestion active resteront essentielles.