La Banque centrale européenne a relevé son taux de dépôt de 25 points de base à 2,50% en septembre, après une hausse de même ampleur en juin. La décision a été prise à l’unanimité et était pleinement anticipée, Christine Lagarde la qualifiant de «no-brainer». Le message le plus important est toutefois venu des nouvelles projections: la croissance s’est montrée plus résiliente que prévu, avec une prévision de PIB pour 2026 relevée de 0,1 point de pourcentage à 0,9%, tandis que les perspectives d’inflation se sont détériorées. L’inflation est désormais projetée à 2,5% en 2027 et 2,1% en 2028, tandis que l’inflation sous-jacente s’établirait respectivement à 2,6% et 2,3%.
A 2,50%, le taux de dépôt se situe désormais autour de la borne supérieure de la fourchette de taux neutre estimée par la BCE. De nouvelles hausses feraient donc entrer la politique monétaire en territoire restrictif. Pourtant, la BCE a donné peu d’indications sur la suite. Christine Lagarde n’a pas signalé de nouvelle hausse, mais n’a pas non plus remis en cause des anticipations de marché de plus en plus hawkish. Selon les anticipations actuellement intégrées danes les marchés, les investisseurs attribuent une probabilité de 80% à une nouvelle hausse des taux d’ici la fin de l’année, ce qui suggère que les marchés ne considèrent pas nécessairement la hausse de septembre comme la fin du cycle de resserrement.
La question centrale est de savoir si le choc d’inflation actuel justifie un cycle de resserrement prolongé. La hausse de l’inflation est principalement alimentée par l’augmentation des prix de l’énergie à la suite du conflit au Moyen-Orient, ce qui pose un défi différent pour la politique monétaire d’une poussée d’inflation tirée par la demande intérieure. Des taux d’intérêt plus élevés peuvent peser sur la consommation et l’investissement, mais ils ne peuvent pas augmenter l’offre de pétrole ou de gaz. La BCE doit donc distinguer un choc externe appelé à se dissiper d’un choc qui s’ancre progressivement dans l’économie domestique.
A ce stade, les données montrent une transmission relativement limitée vers l’inflation sous-jacente: les anticipations d’inflation restent ancrées, la croissance des salaires est modérée et la révision à la hausse de l’inflation sous-jacente est nettement plus faible que celle de l’inflation globale. La BCE fait ainsi face à un arbitrage difficile. Agir trop lentement pourrait permettre au choc énergétique de se transmettre aux salaires et aux services, tandis qu’un resserrement trop agressif pourrait affaiblir une économie qui est jusqu’à présent restée résiliente. La variable la plus importante n’est donc pas le choc énergétique lui-même, mais sa capacité à générer des effets de second tour persistants qui justifieraient une hausse des taux nettement plus importante, en territoire restrictif.
Pour les marchés, le principal élément à retenir est l’écart entre les indications limitées de la BCE sur sa trajectoire future et le chemin des taux déjà intégré dans les prix. La courbe des taux à terme intègre une probabilité significative de nouvelles hausses, tandis que certains économistes considèrent 2,75% comme le taux directeur de référence et jugent qu’une remontée vers 3% est possible si les pressions énergétiques persistent ou si l’inflation sous-jacente se révèle plus forte que prévu. Leur analyse par scénarios suggère également que la trajectoire des taux pondérée par les probabilités pourrait finalement être inférieure aux anticipations actuellement intégrées par les marchés à un horizon plus éloigné en 2027. L’implication est que le risque à court terme reste orienté vers des taux plus élevés, mais que le marché pourrait également être vulnérable à un retournement si l’inflation s’avère moins persistante que prévu.
Pour les portefeuilles obligataires, cela plaide pour une certaine prudence sur la duration à court terme, compte tenu de la possibilité que la BCE doive encore valider une partie du resserrement actuellement intégré dans les taux à terme. Dans le même temps, l’ampleur du repricing signifie que les investisseurs doivent éviter d’extrapoler indéfiniment la trajectoire actuelle des taux. Si les prix de l’énergie se stabilisent et que l’inflation sous-jacente reste contenue, la BCE pourrait avoir moins de raisons de mener à bien l’intégralité du cycle de resserrement actuellement anticipé par les marchés.