Un message, mais à l’intention de qui?
Les taux longs américains sont repartis à la hausse en atteignant des niveaux qui n’avaient plus été atteints depuis 2004, faisant donc oublier les références à 2007. Les questions qui nous viennent légitimement à l’esprit sont de deux ordres. Premièrement, pourquoi la dérive se poursuit?
L’inflation n’explique pas tout. Deuxièmement, les marchés obligataires nous envoient un message mais qui sont les principaux destinataires de ce déclenchement d’alarme?
S’il n’y avait pas eu d’offensive américano-israélienne en Iran fin février, le baril de brut ne serait pas à 100 dollars et les craintes inflationnistes seraient moins élevées. Mais limiter l’explication au blocage du détroit d’Ormuz est simpliste et réducteur. En fait, les taux américains subissent un «désalignement» de planètes assez inédit qui nous amène à la situation actuelle. En premier lieu – et s’il fallait résumer le contexte en un mot – nous sommes confrontés à l’incertitude. Incertitude sur le front des conflits au Moyen Orient et en Ukraine, incertitude concernant la stratégie de Donald Trump, incertitude à propos des élections de mi-mandat, incertitude liée à la politique de la Fed et au nouveau style imprimé par Kevin Warsh, incertitude autour de la capacité du Trésor et de Scott Bessent à freiner le bear market… tout cela commence à faire beaucoup. Notons une incertitude supplémentaire qui revêt une importance considérable: les flux. Si les Chinois ne sont plus friands de dette américaine pour des raisons stratégiques évidentes, les Japonais (régulièrement cités comme premier acheteur étranger de Treasuries) se tournent désormais vers leur marché obligataire domestique pour trouver du rendement en yen. Comme nous le pressentions fin 2025, le pire ennemi du 10y-note, c’est le JGB à 3% (3,10% aujourd’hui). S’ajoutent à tout cela des notions que les marchés ne voulaient pas voir jusqu’à présent comme les déficits américains (déficit budgétaire à bientôt 6% du PIB), la taille de la dette dépassant 40’000 milliards, la perte de leadership du dollar et nous nous retrouvons avec un cocktail explosif qui explique pourquoi les rendements actuels ne sont pas délirants. Aujourd’hui, c’est comme s’il y avait un acharnement contre les taux longs. Le fameux «désalignement» des planètes.
Les marchés de taux tirent la sonnette d’alarme. Le message s’adresse aux différents dirigeants du pays et à Donald Trump en particulier. Il va falloir gérer plus activement et efficacement les finances du pays (qui conserve toutefois une note AA+ plutôt complaisante). Ensuite, il faudrait que Warsh et Bessent amènent des solutions durables. Une intervention sur le yen ne crée qu’un mini-rally qui dure le temps d’une après-midi d’été. Le message s’adresse enfin aux marchés actions qui font la sourde oreille. Mais jusqu’à quand?
Stratégie obligataire: quelles conséquences?
Si l’on se fie à la confiance des acteurs de l’intelligence artificielle, peu importe que les taux soient à 4%, 5% ou 6%. Le secteur est créateur de valeur dans des proportions telles que le coût des capex reste marginal. En un mot, les tensions sur les marchés obligataires ne sont pas près de les affecter. Le problème, c’est que les marchés actions ne se résument pas à ce secteur, certes porteur et que certains pans de Wall Street commencent à s’essouffler. Idem dans l’univers des crédits qui a vu vendredi les premiers gros écartements de spreads chez les REITS (tout sauf un hasard) mais également dans le secteur automobile. En gestion active, nous ne trouvons toujours pas d’opportunités d’investissement en crédits, contrairement à la gestion «buy and hold» (voir notre chronique de la semaine dernière).
Nous ne sommes pas en mesure de dire précisément jusqu’où ira ce sell-off sur les taux longs mais nous prenons date et continuons, depuis mi-août, à accumuler de la duration en US Treasuries. Nous privilégions la zone 20-25 ans qui se situe au-dessus du 30 ans en termes de taux alors que certains titres à faibles coupons nous font redécouvrir les joies de la convexité. Nous ne cherchons pas la performance à court terme mais construisons patiemment celle de 2027. Nous savons que la volatilité est inhérente à cette politique d’investissement et elle n’est pas favorable lorsque le MOVE est très supérieur au VIX, en tout cas pour l’instant.
Enfin, notre conviction principale n’a pas changé: la duration en taux réels, via les TIPS, s’apparente de plus en plus à un no-brainer. Nous comprenons parfaitement que certains investisseurs craignent de franchir le pas vers la duration en taux nominaux car l’incertitude est grande et il y a un vrai débat à propos de l’évolution des taux longs nominaux. En revanche, les taux réels sont déjà très élevés et ne devraient pas continuer de monter. Les TIPS sont donc un bon moyen de rajouter de la duration «à moindre risque». Profitons-en.