La hausse mondiale des rendements obligataires a suscité, ces dernières semaines, une certaine inquiétude sur les marchés financiers. Les rendements des bons du Trésor américain à dix ans ont grimpé jusqu’à 4,7%, frôlant un plus haut de 19 ans. Dans cet environnement, force est de constater la remarquable résilience des marchés actions: malgré la hausse des taux d’intérêt, ils ont atteint en août un nouveau record historique. Une croissance économique stable et une forte progression des bénéfices d’entreprises ont jusqu’ici entretenu l’appétit des investisseurs. Or, la plupart des marchés haussiers des cinquante dernières années ont pris fin à la suite d’une forte hausse des taux. Dans quelle mesure la situation actuelle est-elle donc préoccupante?
Des taux élevés entraînent un ralentissement de l’activité économique. Les rendements des obligations d’Etat déterminent le coût du capital et influencent le coût de la dette des entreprises, les taux hypothécaires ainsi que les taux d’actualisation appliqués aux nouveaux investissements. Les obligations high yield deviennent une alternative sérieuse aux actions. En fin de compte, la hausse des taux prive le marché haussier de son oxygène.
Plusieurs facteurs alimentent la hausse des rendements des obligations d’Etat à long terme: les inquiétudes liées aux déficits budgétaires, les pressions inflationnistes liées à l’énergie, les répercussions mondiales de la hausse des rendements au Japon, et, surtout, une concurrence accrue pour les capitaux face aux émissions record d’obligations d’entreprises destinées à financer des investissements liés à l’IA. Les investisseurs exigent donc une compensation plus élevée pour assumer des risques supplémentaires.
Il s’agit essentiellement du retour de la prime de duration. Alors que les banques centrales ne soutiennent plus les rendements, que la croissance s’avère résiliente et que l’inflation demeure durablement supérieure à l’objectif aux Etats-Unis et dans de nombreuses régions du monde, les marchés réajustent les taux d’intérêt en fonction de rythmes de croissance nominale plus élevés et réévaluent ce à quoi devrait ressembler la partie longue de la courbe des taux.
Lors des précédents marchés haussiers, les effets sur les actions devenaient nettement négatifs au-delà d’un certain niveau de rendement. Au printemps 2000, ce seuil correspondait à 6,5% sur les Treasuries américains, et à l’automne 2007, c’est un rendement de 5% qui a mis fin au marché haussier. Il apparaît donc que les seuils évoluent et ne dépendent pas seulement du régime économique et inflationniste en vigueur, mais aussi du niveau d’endettement de l’économie. Plus l’endettement est élevé, plus le seuil de taux d’intérêt susceptible de déclencher des tensions sur les marchés financiers est bas. À l’heure actuelle, l’endettement total (Etat + entreprises + ménages) par rapport au PIB des Etats-Unis est supérieur de 70, respectivement 30 points de pourcentage, à ce qu’il était en 2000 et 2007.
Les banques centrales jouent désormais un rôle important. Les tensions sur les marchés financiers restent modérées tant que les taux directeurs et les taux à court terme restent relativement bas, car les Etats peuvent continuer à se refinancer à des conditions relativement avantageuses sur des durées de maturité courtes. D’un point de vue économique, il serait pourtant opportun que les responsables politiques procèdent dès à présent à une consolidation des budgets publics et à une réduction de la dette. Cela permettrait non seulement de réduire la prime de risque, mais aussi de limiter les risques d’inflation. Le prix à payer serait toutefois une croissance plus faible, des impôts plus élevés et une réduction des avantages sociaux accordés par l’Etat. Autant d’ingrédients propices à des défaites électorales, ce qui laisse craindre que l’on cherche à contrer la hausse continue des rendements par des interventions sur les marchés.
Sans assainissement budgétaire, la politique monétaire conduira très probablement à un retour des taux d’intérêts réels bas. Contrairement à la période prépandémique, le faible niveau des taux réels sera à l’avenir plutôt causé par une inflation croissante, en raison de la politique budgétaire expansionniste. Les investisseurs commencent à anticiper cette dépréciation monétaire progressive. Le dollar américain recule et le cours de l’or augmente. La forte pondération des actions technologiques a accru la sensibilité des marchés à la hausse des rendements nominaux, l’indice s’étant davantage orienté vers la croissance. Les bénéfices des entreprises au cœur du thème de l’IA sont fortement décalés dans le temps, ce qui explique pourquoi la hausse des taux d’intérêt réduit la valeur actuelle des bénéfices futurs. Les actions «value» et les titres à dividendes élevés promettent davantage de stabilité dans un environnement de hausse des taux d’intérêt et de raréfaction de liquidités.