Avant vendredi après-midi, la question qui brûlait toutes les lèvres était: est-ce que les 235'000 créations d’emplois du mois précédent n’étaient qu’un accident de parcours ou marquaient-elles le début d’une tendance nouvelle? Nous avons la réponse car même si ce chiffre a été révisé à la hausse (à 366'000), les 194'000 créations d’emplois de septembre ont jeté un froid. Certes, il peut toujours s’agir d’un accident de parcours, étalé sur deux mois au lieu d’un, mais cela commence à faire beaucoup! Nous en sommes à une moyenne de 280'000 créations mensuelles sur les deux derniers mois au lieu des 750’000-800'000 attendues. N’accordons aucun intérêt au taux de chômage passé de 5,2% à 4,8%, il s’agit d’un trompe l’œil dû au taux de participation. 

Pourquoi ces statistiques sur le marché du travail revêtent-elles une si grande importance? C’est la faute de Jay Powell qui a clairement tracé la feuille de route de la Fed à Jackson Hole fin août. L’inflation ne rentre pas en ligne de compte pour la Fed en ce qui concerne toute décision sur le tapering. En revanche, ce dernier ne sera mis en œuvre que si et seulement si la banque centrale est convaincue que le marché de l’emploi est sur de bons rails, prêt à retrouver ses niveaux de début 2020 avant le COVID. Concrètement, cela signifie que la Fed attendait, entre Jackson Hole et le FOMC du 3 novembre, des créations d’emplois mensuelles de l’ordre de 750’000-800'000. Nous sommes donc loin du compte. 

Nous entendons certains commentaires mentionnant le fait que la Fed se sentira obligée d’annoncer le tapering dans trois semaines par crainte de perdre toute crédibilité. C’est tout le contraire ! Si les membres du FOMC veulent vraiment respecter l’esprit de Jackson Hole à la lettre, ils doivent passer en mode «wait and see» et renoncer, du moins provisoirement, au tapering. Si les chiffres de l’emploi s’améliorent nettement et/ou si les chiffres médiocres de vendredi sont fortement révisés à la hausse, ils auront tout le loisir de déclencher le tapering le 15 décembre, date du dernier FOMC de l’année. S’ils sont inquiets à propos d’une inflation qui semble de moins en moins transitoire, ils pourront également adapter leur politique et songer à une hausse de taux dans un avenir proche qui sera totalement déconnectée du tapering. 

En effet, si l’inflation devient un vrai sujet d’inquiétude, c’est l’arme des taux qu’il faudra utiliser et rien d’autre. Ils seront confrontés à deux problèmes: décider si, oui ou non, le phénomène est finalement transitoire (un peu moins qu’espéré initialement mais toujours transitoire) et évaluer de combien, trois mois? Six mois? Neuf mois? Ensuite, ils devront évaluer le risque de faire une «Jean-Claude Trichet 2008», un risque de plus en plus élevé. En termes de politique monétaire, il n’y a pas de tabou et il est impérieux pour la Fed de revoir sa copie en fonction des événements. Dans ce cas, elle va devoir plutôt regarder du côté de la BoE pour trouver un exemple d’attitude pragmatique et cohérente.

En effet, nous avons la conviction que les taux longs auront de beaux jours devant eux en 2022. Ils vont rebaisser mais la question centrale est: à partir de quel niveau? Une fois de plus, l’analyse technique viendra à notre secours pour nous indiquer les niveaux-clés sur lesquels renforcer nos positions mais nous ne voyons pas le 10 ans naviguer bien au-dessus de 1,8% et le 30 ans au-delà de 2,40%-2,50%. Nous avons donc remis un peu de 30 ans à 2,15% vendredi après-midi, après les chiffres de l’emploi, dans notre gestion en dollars. 

Les taux longs peuvent encore se tendre car le sujet d’inquiétude numéro un est une inflation plus forte que ce que les marchés anticipaient et une Fed qui campe sur ses positions, persistant à employer le terme «transitoire» à définition bien floue. L’inflation n’a pas fini de faire parler d’elle, entre hausse de certaines matières premières (dans l’énergie mais pas seulement, l’explosion du cours du blé se reflète déjà dans le prix de vos penne et spaghetti!) et bottlenecks dans de nombreux secteurs d’activité. 

Les marchés nous ont prouvé que c’est bien le risque inflationniste qui les tourmente car les taux longs n’ont pas baissé vendredi après-midi malgré des chiffres de l’emploi plus que médiocres. La bonne nouvelle, dans ce contexte, c’est que le COVID n’est pratiquement plus cité par personne comme source de risque et d’inquiétude. Attention tout de même, l’OMS refuse toujours de classer l’affaire! Pour résumer la situation: la Chine va être en quasi-récession en 2022, la croissance va ralentir aux Etats-Unis mais l’inflation va s’installer plus longtemps que prévu et la Fed sera à deux doigts de faire des bêtises (dès le 3 novembre?). Nous disions fin août à propos du tapering qu’une fenêtre de tir très étroite s’offrait à la Fed. Cette dernière n’en a pas profité à temps et il est peut-être déjà trop tard. Après l’heure, ce n’est plus l’heure.