Suivi de Unicredit par Bordier

Loïc Bhend, Bordier & Cie

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La qualité des actifs est très supérieure aux attentes. Bordier réitère sa vue positive sur la restructuration du groupe et la qualité de son bilan.

Unicredit a publié de très bons résultats T2, sans fausse note. Le bénéfice opérationnel pré-provisions ressort à 2,29 milliards d'euros, en baisse de 1% sur un an mais 6% au-dessus des attentes. Le bénéfice net s’affiche 5% supérieur aux attentes à 1,02 milliard d'euros. Il n’y a pas d’éléments non-récurrents particuliers à déplorer. Même les affaires turques se montrent robustes.

Les revenus ressortent 1% supérieurs aux attentes, à 4,9 milliards d'euros, en-baisse de 4% sur un an. Les revenus nets d’intérêts se contractent de 3% sur un an mais dépassent les attentes de 2%, à 2,68 milliards d'euros. La marge nette d’intérêts a baissé de 1pb séq. à 142pb. Les commissions, à 1,73 milliard d'euros ressortent stable sur un an et conformes aux attentes. Les dépenses baissent de 7% sur un an, à 2,66 milliards d'euros et s’affichent 3% inférieures aux attentes. C’est une belle performance.

La qualité des actifs est très supérieure aux attentes. Le coût du risque de 44pb au T2 est bien inférieur aux attentes et bénéficie de reprises de provisions exceptionnelles. L’objectif pour l’année est passé de 68pb à <68pb. Par ailleurs, le taux d’encours non-performants a encore baissé de 70pb séq. pour s’établir à 8,7% et le taux de couverture s’est amélioré de 60pb à 60,9%, grâce notamment à la vente d’un portefeuille d’encours douteux au T2.

La solvabilité CET perd 56pb sur le trimestre à 12,51%, (12,70% attendus) impactée par la croissance des prêts (-26pb) et l’écartement des spreads sur le BTP italien (-48pb), en partie compensé par les bénéfices (+29pb). Mais le management réitère l’objectif de CET1 18e de 12,3-12,6% et 19e >12,5% (à taux BTP constant), ce qui est rassurant.

A 7,6x les bénéfices 2019e et 0,55x les fonds propres 2019e, la décote est comprise entre 25% et 40%, pour un ROE 2019e de 7,3% (20% inférieur au secteur). Ceci est dû en grande partie aux craintes sur le risque politique italien et turc mais en tout cas pas justifié par la qualité des résultats de ces derniers trimestres.

Nous réitérons notre vue positive sur la restructuration du groupe et la qualité de son bilan (actifs les mieux provisionnées de la Péninsule), malgré l’incertitude malvenue que fait planer la constitution d’un gouvernement des partis antisystème.

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