Zombification n’est pas récession – Asset Allocation Letter d’Exane Derivatives

Florian Roger, Exane Derivatives

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Le montant d’émissions sur le High Yield US affiche une hausse de plus de 20% par rapport à l’ensemble de l’année 2018 alors que le 4e trimestre ne fait que débuter.

Points clés
  • Le faible taux de défaut des entreprises aide à la robustesse de l’emploi aux US
  • L’emploi est clé pour éloigner le spectre d’une récession macro aux US
  • Pas de récession macro US mais une récession des profits anticipée
  • Maintien des positions de carry dans notre allocation d’actifs
  • Allocation globalement prudente sur les actions
  • Déploiement du budget de risque sur des proches spécifiques au T4 2019
Le cycle américain en voie de zombification mais sans rupture 

Moins de défauts de petites entreprises donc moins de destructions d’emplois dans les services 

Le virage accommodant amorcé par la Fed depuis janvier a permis de décongestionner le marché du crédit. Le montant d’émissions sur le High Yield US affiche ainsi une hausse de plus de 20% par rapport à l’ensemble de l’année 2018 (202 milliards de dollars au 22 octobre 2019 contre 165 milliards en 2018) alors que le quatrième trimestre ne fait que débuter. Les entreprises américaines ont pu refinancer aisément leur dette et bénéficier de conditions financières particulièrement avantageuses en 2019. Sur le HY US, le mur de dettes a été repoussé de 2020/2021 à 2024/2025. Les entreprises américaines affichent de ce fait un taux de défaut faible, seulement 1,7% selon Moody’s en moyenne lors du premier semestre 2019, alors que le cycle économique mature depuis plus de 10 ans. Cela limite les destructions d’emplois, notamment dans les petites entreprises du secteur des services, ce qui contribue à ce que la récession manufacturière ne se propage pas à l’ensemble de l’économie et à ce que le marché du travail reste robuste.  

La robustesse du marché du travail éloigne le spectre d’une récession macro-économique 

L’enquête payrolls, qui constitue la statistique d’emploi la plus suivie par les investisseurs, sous-estime vraisemblablement la robustesse du marché du travail. Elle peine à refléter les changements démographiques au sein de la population des entreprises (créations et destructions d’entreprises) car elle est réalisée sur un échantillon certes large (142’000) mais fixe d’entreprises. L’enquête emploi menée auprès des ménages pour mesurer les taux de chômage et de participation souffre historiquement moins de ce biais. Au cours des prochains mois, il n’est donc pas impossible que les dynamiques du taux de chômage et de participation restent bien orientées alors que les créations d’emplois faiblissent.  

Les indicateurs avancés du marché du travail semblent aujourd’hui refléter une telle divergence, avec d’un côté une dégradation des composantes emplois des ISM et de l’autre la persistance de faibles nouvelles inscriptions au chômage. Une loi d’Okun, établissant une relation linéaire entre croissance et créations d’emplois, suggère que ces dernières doivent structurellement ralentir vers 100K/130K par mois, puisque la croissance revient vers son potentiel (2% selon la Banque des Règlements Internationaux). Tant que l’emploi résiste, ce qui est notre scénario central pour les 12 prochains mois, le spectre d’une récession macro-économique ne planera pas sérieusement au-dessus de l’économie américaine.  

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