A l'issue de la réunion de septembre, la Réserve fédérale américaine a annoncé sa première baisse des taux d'intérêt depuis 2020 - et elle l'a fait avec fracas. La banque centrale a abaissé le taux directeur de 50 points de base (pb) et revu à la baisse ses projections de taux à terme. Selon la nouvelle projection médiane, le taux directeur devrait se situer en 2025 dans une fourchette de 3,25% à 3,5%, soit 150 points de base de moins que la fourchette actuelle et beaucoup plus proche des estimations de politique monétaire neutre à long terme.

Les actions de la Fed suggèrent qu'elle a vu un changement dans l'équilibre des risques autour de l'inflation et de l'emploi, justifiant un ajustement plus rapide vers la neutralité que ce que de nombreux responsables avaient imaginé auparavant. Historiquement, si l'on considère les cycles de la Fed depuis le milieu du XXe siècle, une première baisse de taux de 50 points de base a généralement précédé ou signalé un cycle d'assouplissement récessionniste, c'est-à-dire une série de baisses de taux généralement plus marquées, plus profondes ou plus prolongées visant à soutenir une économie en difficulté.

Nous ne pensons pas que l'économie américaine soit actuellement en récession ; les dépenses de consommation restent résistantes et la croissance des investissements semble s'accélérer. Toutefois, alors que les pressions inflationnistes s'atténuent, la Fed semble vouloir s'assurer que la croissance américaine et les marchés du travail restent solides en alignant la politique monétaire sur l'économie actuelle, qui semble beaucoup plus «normale» maintenant que la série de chocs liés à la pandémie, qui a entraîné une forte inflation, s'est largement estompée.

Nous pensons que la Fed est sur la bonne voie pour assouplir sa politique par accroissements de 25 points de base lors de chacune de ses prochaines réunions. Cependant, elle reste dépendante des données. Si le marché du travail se détériore plus rapidement que prévu, nous nous attendons à ce qu'elle procède à des réductions plus agressives.

Beaucoup de choses peuvent changer en trois mois

Les responsables de la Fed ont révisé de manière significative leurs projections économiques et de taux d'intérêt par rapport au mois de juin. Depuis, les données relatives à l'emploi et à l'inflation ont surpris de nombreux investisseurs et provoqué une certaine volatilité sur les marchés. L'équilibre des risques liés à son double mandat s'est quelque peu éloigné de l'inflation - toujours légèrement supérieure à l'objectif mais évoluant durablement dans une bonne direction - pour aller vers l'emploi, qui reste relativement fort mais montre des signes d’affaiblissement.

Les projections économiques médianes actualisées de la Fed pour la fin de l'année 2024 reflètent ces données récentes : Les responsables ont relevé leur projection de taux de chômage à 4,4% (au lieu de 4,0%) et abaissé leur projection d'inflation de base à 2,6% (au lieu de 2,8%). Ces changements sont à l'origine de la révision à la baisse de 75 points de base des projections médianes de taux d'intérêt pour 2024 et 2025. Elle a probablement l'intention de normaliser sa politique plus rapidement afin de stimuler l'emploi et de soutenir la croissance économique de manière plus générale.
L'économie et la politique américaines reviennent à des conditions «normales»

La normalisation de l'économie devrait s'accompagner d'une normalisation de la politique monétaire. Bien que le retour à la normale ne doive pas être désordonné, il pourrait rendre l'économie plus vulnérable à des chocs imprévus, en particulier si la politique monétaire reste trop restrictive.

Avec l'atténuation des pressions inflationnistes et le ralentissement de la croissance du PIB réel et de l'embauche, la Fed semble se concentrer davantage sur le maintien de la vigueur de l'économie. Nous pensons que ce point de vue est cohérent avec la trajectoire plus rapide vers des taux d'intérêt neutres qu'impliquent les nouvelles projections de taux d'intérêt de ses responsables. Cette trajectoire des taux dépend probablement de la résistance continue de l'économie américaine; en effet, les prévisions médianes de la Fed indiquent une croissance solide et constante de 2%, avec un taux de chômage qui se stabilise à seulement 20 points de base au-dessus des niveaux actuels. Le marché des taux a désormais intégré un cycle de réduction typique d'un atterrissage en douceur (ou d'un cycle de réduction non récessionniste), mais le marché pourrait encore anticiper des réductions plus importantes si les risques de récession augmentent de manière significative. Dans l'ensemble, nous pensons que la Fed dispose d'une marge de manœuvre pour réduire encore ses taux dans le cadre de divers scénarios économiques.

Différences de points de vue

La réunion de septembre de la Fed a également mis en évidence la diversité des points de vue des responsables. La gouverneure Michelle Bowman s'est prononcée en faveur d'une baisse de 25 points de base, ce qui constitue la première dissidence d'un membre du conseil d'administration depuis 2005. Les projections «dot plot» pour 2024 suggèrent que le choix entre une baisse de 25 et de 50 points de base a été serré, neuf responsables préférant soit aucune baisse, soit une seule baisse supplémentaire d'ici la fin de l'année. Les neuf autres responsables semblent favoriser une série de réductions de 25 points de base après la réduction initiale de 50 points de base en septembre.

L'écart important entre les prévisions de taux d'intérêt pour 2025 - 125 points de base entre les différents responsables - met en évidence l'incertitude élevée qui entoure l'avenir de l'économie et de la politique. L'inflation en août (mesurée par l'indice des prix à la consommation) a été plus forte que prévu, ce qui rappelle que si les risques ont diminué, l'inflation n'est pas encore revenue à l'objectif de la Fed. Toutefois, la récente perte de vitesse du marché du travail pose un risque de sous-estimation, ce qui explique sa première baisse de taux résolument pessimiste.

Conséquences pour les investisseurs

Historiquement, les obligations de maturité intermédiaire ont eu tendance à surperformer les liquidités durant les cycles de réduction des taux d'intérêt de la Fed. Cette dernière ayant démarré en fanfare, les investisseurs pourraient avoir intérêt à bloquer des rendements intermédiaires encore attrayants. Les obligations offrent également des propriétés de couverture dans le cas où un atterrissage plus difficile inciterait la Fed à réduire les taux plus rapidement.