Compte tenu de l'ensemble des mesures de politique monétaire que la BCE a décidées cet automne, on ne peut s'attendre à ce que de nouvelles mesures de politique monétaire soient adoptées très rapidement. Cela ne signifie pas pour autant qu'il n'y aura pas de discussion sur la politique monétaire passée et surtout sur la politique qui sera menée sous la nouvelle direction de Christine Lagarde. En effet, le moment est venu de se positionner pour la révision de la stratégie de la BCE qui déterminera la longévité de l'approche de Draghi en matière de politique monétaire et qui marquera le début du mandat de la première présidente de l’institution. Il y a un nombre étonnamment élevé de questions cruciales et de lignes de bataille. Un premier test pour la française…

La dernière évaluation de la stratégie de la BCE a eu lieu en 2003 et a abouti - comme l'a dit le président Trichet à l'époque - à une confirmation de la stratégie de politique monétaire avec quelques clarifications en termes de présentation et de communication au public de ses aspects plus complexes. Il est juste de dire que certaines clarifications sont nécessaires, car la politique monétaire est devenue encore plus complexe depuis la crise financière. En outre, de nouvelles expériences ont été faites avec les instruments de politique monétaire non conventionnels de la borne du zéro et un monde dans lequel, contrairement aux décennies précédentes, les taux d'inflation inférieurs à la cible sont plus fréquents que les taux supérieurs à celle-ci. Nous résumons ici les sujets que Madame Legarde devrait aborder et clarifier pendant l'examen de la stratégie.

Définition de la stabilité des prix: La définition actuelle de "sous, mais proche de 2 % à moyen terme" invite à différentes interprétations car elle laisse délibérément ouverte la définition du moyen terme, du taux d'inflation qui n'est pas assez proche et si la définition est considérée comme symétrique ou non. Trichet considérait que 1,7 % - 1,9 % était compatible avec la définition de la stabilité des prix - une fourchette très étroite. Puisque 2,0 % était considéré comme la limite supérieure de la définition de la stabilité des prix, des taux d'inflation plus élevés n'étaient apparemment pas compatibles, mais que dire des taux inférieurs comme 1,5 %? Et 1,5 % est-il aussi mauvais que 2,1 % - quelle serait la symétrie? Au-delà d'une clarification de la définition de la stabilité des prix, il serait utile d'examiner la question de savoir s'il conviendrait d'abaisser ou de relever la cible. Il y a de bons arguments pour les deux options. La probabilité d'atteindre la limite inférieure effective des taux d'intérêt nominaux est beaucoup plus élevée qu'on ne l'avait supposé au moment du dernier examen de la stratégie, car le taux naturel a diminué depuis lors. Une cible d'inflation plus élevée donnerait une certaine marge de manœuvre à la politique monétaire. En outre, l'union monétaire, plus vaste et plus hétérogène, plaide en faveur d'un objectif d'inflation plus élevé. Mais les difficultés que la plupart des banques centrales ont éprouvées à ramener l'inflation à 2 % dans le cycle actuel donnent à penser qu'une cible plus élevée ne serait pas très crédible.

Régime de politique monétaire: Jusqu'à présent, la BCE ne poursuit pas de stratégie formelle de ciblage de l'inflation, c'est pourquoi sa définition de la stabilité des prix n'est pas non plus appelée la cible d'inflation, mais bien l'objectif d'inflation. L'avantage de l'approche de la BCE est qu'aucune cible ponctuelle ne doit être atteinte a priori à l'horizon de deux ans, ce qui est l’objectif des autres banques centrales qui ont l’inflation en ligne de mire. Cela permet d'assouplir la politique monétaire en «s'appuyant contre le vent» (si les indicateurs monétaires le suggèrent) ou de disposer de plus de temps pour faire face à l'inflation si des chocs défavorables comme une hausse des prix des matières premières ou l'éclatement d'une bulle des prix des actifs touchent l'économie. Étant donné qu'il est devenu difficile pour la BCE ces derniers temps de relever l'inflation vers son objectif, il convient d'évaluer si l'adoption d'un niveau de prix formel ou d'une cible du PIB nominal pourrait être utile pour accroître les anticipations d'inflation. Nous considérons que l'objectif d'inflation de la BCE est déjà crédible et nous doutons qu'une autre cible ou stratégie puisse changer quoi que ce soit.

L'approche à deux piliers: Jusqu'à présent, la stratégie de politique monétaire repose sur deux piliers: L'analyse économique axée sur les mouvements de prix à court terme et l'analyse monétaire axée sur les tendances à long terme. Il est vrai que le président Draghi s'est rarement prononcé en faveur de cette approche et a semblé mettre davantage l'accent sur les fluctuations à court terme des données économiques et des marchés financiers. Cela pourrait également expliquer l'opposition de certaines parties du Conseil des gouverneurs contre l'ensemble des mesures qu'il a fait adopter. Il se peut que les indicateurs monétaires (le 2ème pilier) soient moins utiles à certains moments qu'à d'autres. Cependant, aucune banque centrale ne les rejetterait totalement. La question est donc principalement de savoir s'ils méritent d'avoir leur propre pilier ou non. S’il l’on devait créer une nouvelle banque centrale en Europe, on ne développerait sans doute pas une telle approche à deux piliers. Cependant, nous ne sommes pas dans ce cas de figure et étant donné que l'accent mis sur les évolutions monétaires a permis d'emprunter les références de la Bundesbank en matière de lutte contre l'inflation, nous ne voyons pas pourquoi abandonner les deux piliers aujourd’hui. D’autant que cela exacerberait encore les divisions au sein du Conseil des gouverneurs.

Mesures non conventionnelles: La BCE a introduit plusieurs nouvelles mesures de politique monétaire, telles que des orientations à terme («forward guidance») et l'achat d'actifs. Il serait utile d'évaluer les résultats de ces mesures et de trouver un consensus sur les situations dans lesquelles elles devraient être utilisées. L'absence de consensus explique l'opposition générale à la décision de relancer les achats d'actifs lors de la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, car certains membres ne le feraient qu'en période de risques déflationnistes élevés.

Limite/contours à la politique fiscale: Une discussion s'impose sur la manière dont la domination monétaire peut être préservée et sur la définition des contours de la politique budgétaire. Le traité UE ne permet aucun financement monétaire des dépenses publiques. Mais à quel moment les achats d'obligations à durée indéterminée seraient-ils économiquement équivalents au financement public? Quelles conditions économiques justifieraient le dépassement des limites de 33 % fixées jusqu'à présent par l'émetteur pour certains achats d'obligations. Étant donné que la BCE n'a que peu de marge de manœuvre pour assouplir davantage sa politique et qu'elle réclame par conséquent une politique budgétaire plus expansionniste dans les pays qui en ont la possibilité, comment pourra-t-elle la détacher de son financement à l'avenir?

Stratégie de sortie: Depuis longtemps, le Conseil des gouverneurs clarifie l'orientation de sa politique monétaire. Il est cependant moins clair de savoir comment éviter une "crise de colère progressive" si les conditions économiques exigent un changement de cap. Il serait donc utile de mettre au point des instruments pour absorber les liquidités en cas de besoin et de communiquer comment et quand les utiliser à l'avenir.

Gouvernance de la BCE et procédure de vote: Jusqu'à présent, les décisions de politique monétaire du Conseil des gouverneurs sont prises sans vote formel. La réunion de septembre a toutefois montré que le consensus n'était pas aussi large qu'on l'avait d'abord cru. Des votes formels rendraient ce processus plus transparent et donneraient aussi aux membres du Conseil des gouverneurs qui se font moins entendre une voix et un impact plus forts. La décision de politique monétaire a été confiée au Conseil des gouverneurs plutôt qu'au président de la BCE pour une bonne raison, car les comités parviennent souvent à de meilleures décisions que les individus. Le Président Trichet a incorporé ce principe en essayant de parler au nom de l'ensemble du Conseil. En revanche, le président Draghi a essayé de diriger et de convaincre le Conseil des gouverneurs des politiques qu'il jugeait appropriées. Son leadership fort a peut-être sauvé l'euro, mais parfois il a pu aussi frustrer les membres du Conseil des gouverneurs qui ont pu considérer que leurs opinions n’étaient pas prises en considération. Comme la taille du Conseil des gouverneurs est passée de 17 membres en 1999 à 25 actuellement et que les tâches et les responsabilités du Conseil des gouverneurs se sont également élargies, certains membres pourraient être moins actifs dans la discussion mais souhaiteraient quand même avoir un impact sur les décisions prises. En l'état actuel des choses, les points de vue de l'économiste en chef qui présente d'abord les options politiques - ou celles qu'il préfère - et celui du président qui préside la réunion, résume la discussion et conclut, sont naturellement biaisés. Voter aiderait à faire en sorte que tout le monde ait voix au chapitre.