La réévaluation du risque géopolitique sur les marchés obligataires européens s’est jusqu’à présent concentrée principalement sur la partie courte des courbes des taux d’Etat, à travers une révision des anticipations de taux de la BCE liée au choc inflationniste provoqué par la crise énergétique. Les écarts de rendement des obligations souveraines périphériques et du crédit ne se sont élargis que modérément jusqu'à fin mars, avant de se resserrer par la suite, ce qui suggère que les marchés ont principalement considéré ce choc comme un problème d’équilibre entre inflation et croissance, plutôt que comme un événement de stress financier systémique. Les obligations indexées sur l'inflation ont offert une protection, en particulier sur les maturités courtes et intermédiaires, où les taux d'équilibre ont progressé sous l'effet de la hausse des prix de l'énergie.
Le dernier choc énergétique crée un contexte macroéconomique plus difficile pour la zone euro, car il combine une pression à la hausse sur l’inflation globale et un affaiblissement des perspectives de croissance réelle. Pour la BCE, tant que la dynamique de croissance sous-jacente reste modérée, elle devrait surveiller attentivement le risque d’effets d’inflation de second tour, avant de prendre des mesures décisives de resserrement monétaire. Dans ce contexte, les marchés pourraient continuer à revoir à la baisse leurs anticipations de hausses rapides des taux directeurs, tandis que la partie longue de la courbe pourrait rester sous pression en raison des attentes d’une expansion budgétaire accrue destinée à compenser la hausse du coût de la vie.
Les rendements européens sont de plus en plus influencés à la fois par les anticipations concernant la BCE et par une réévaluation progressive des primes de terme.
Les valeurs refuges nécessitent davantage de discernement
Le comportement des valeurs refuges sur les marchés obligataires dépend désormais beaucoup plus de la nature du choc économique. Dans un scénario classique de ralentissement de la croissance ou de stress financier, les obligations souveraines des pays les mieux notés continuent généralement de jouer leur rôle protecteur grâce à la baisse des rendements réels et aux flux vers la qualité.
En revanche, dans un contexte marqué par l’inflation ou des chocs liés à l'énergie, les propriétés de couverture des obligations souveraines nominales sont moins fiables, en particulier sur les maturités courtes, où les marchés réajustent leurs anticipations de politique monétaire. Dans ce cadre, les obligations indexées sur l’inflation à court et moyen terme peuvent encore offrir une protection efficace, car es anticipations d’inflation progressant tandis que les rendements réels restent relativement attractifs au regard des normes historiques.
Plus largement, la configuration actuelle des marchés implique que les investisseurs doivent adopter une approche plus nuancée vis-à-vis des valeurs refuges, en équilibrant l’exposition à la duration et la protection contre l’inflation en fonction de la nature du risque dominant: détérioration de la croissance ou résurgence des pressions inflationnistes. Parallèlement, le choix de l’exposition à la duration entre les pays devient de plus en plus important. Les marchés accordent une attention particulière à la viabilité budgétaire, à l’évolution des charges d’intérêts par rapport aux recettes fiscales et à la capacité des gouvernements à maintenir un solde courant stable. Les émetteurs souverains présentant une dynamique budgétaire plus solide sont susceptibles de conserver des caractéristiques de valeur refuge.
Risque de crédit: la sélection plutôt que d’éviter certains secteurs
Les secteurs énergivores — tels que la chimie, le papier, la métallurgie lourde et l’industrie manufacturière de base — sont confrontés aux vents contraires les plus directs d’un choc énergétique prolongé. Alors que les spreads de crédit «investment grade» avoisinent leurs plus bas historiques, une exposition passive accroît le risque sans offrir de prime adéquate pour les défis structurels auxquels sont confrontés les secteurs dépendants de l’énergie. Dès lors, investir dans ces secteurs nécessite une sélection de crédit rigoureuse et ascendante plutôt qu’une éviction du secteur. Les investisseurs doivent se concentrer sur les leaders du secteur dotés d’un solide pouvoir de fixation des prix, d’un approvisionnement énergétique diversifié et de bilans stables leur permettant d’absorber des coûts de production plus élevés et de défendre leurs marges, capturant ainsi de la valeur là où les prix génériques du marché négligent la résilience des entreprises.
Une vague généralisée et systémique de défaut d'entreprises reste hautement improbable, car le secteur des entreprises européennes dans son ensemble présente une solide santé financière. Les émetteurs ont proactivement allongé les échéances de leur dette durant la période de taux bas, entrant dans cet environnement macroéconomique avec des réserves de trésorerie et des structures de capital optimisées. Plutôt qu'un cycle généralisé de défauts, le marché présente une diversification saine, dictée par le crédit. Si les entreprises de haut rendement de niveau inférieur (notées B- ou moins) et les segments immobiliers fortement endettés sont confrontés à des conditions de refinancement plus strictes, ce contexte incite les entreprises à s’engager de manière proactive dans des opérations de gestion du passif, de rachat de dette et d’amélioration de l’efficacité opérationnelle. Pour les investisseurs actifs en obligations, cet environnement n’indique pas un risque systémique, mais constitue plutôt un contexte propice pour capter des rendements ajustés au risque attractifs grâce à une sélection rigoureuse des actifs, à mesure que les entreprises résilientes s’adaptent à des paramètres de financement plus élevés.
Risques liés à la structure du marché et à la liquidité
La liquidité du marché européen des obligations d'entreprises continue de faire preuve de résilience, soutenue structurellement par une demande importante et généralisée des investisseurs. De plus, les fonds ouverts et les ETF obligataires agissent comme des facilitateurs de liquidité plutôt que comme des amplificateurs de risque, assurant une fixation continue des prix et permettant un transfert de risque sans heurts, même pendant les périodes de réallocation.
Des émissions structurellement plus élevées et une meilleure compréhension du financement stratégique
La hausse des dépenses en matière de défense et d’énergie devrait entraîner une augmentation structurelle des émissions d’obligations souveraines en Europe au cours des prochaines années, d’autant plus que les gouvernements cherchent à renforcer la sécurité énergétique, les capacités militaires et la résilience industrielle. Les marchés reconnaissent de plus en plus que ces dépenses ne sont pas temporaires, mais s’inscrivent dans un changement stratégique plus large du cadre politique européen. Les récentes discussions au sein de l’UE concernant le financement commun de la défense et l’augmentation des émissions supranationales renforcent cette tendance.
Enfin, cette évolution n’est pas nécessairement en contradiction avec les thèmes de la finance durable. Au contraire, le marché élargit progressivement le concept de financement «stratégique» au-delà des investissements verts traditionnels pour inclure la transition, les infrastructures énergétiques et même les projets liés à la défense. Les obligations vertes et de transition devraient donc rester un outil de financement important, en particulier pour les investissements en faveur de l’indépendance énergétique et de la décarbonisation, même si une partie du financement pourrait progressivement s’orienter vers des émissions liées à la défense.