Le marché progresse, mais sa solidité reste bien plus fragile que ne le suggèrent les records des indices. Le S&P 500 a inscrit un nouveau plus haut historique après cinq semaines consécutives de hausse et progresse d’environ +15% depuis le point bas de fin mars, avec un mois d’avril parmi les meilleurs depuis 2022. Pourtant, cette hausse reste extrêmement étroite: 4 des 5 derniers records ont été atteints avec davantage de valeurs en baisse qu’en hausse, et la valeur médiane du S&P 500 reste encore 13% sous son plus haut sur 52 semaines. Depuis le début du conflit iranien, le SOX Semiconductor Index a gagné +30%, les «Mag 7» +10%, alors que le S&P equal-weight recule de -1%. Ce n’est pas un bull market généralisé, mais une concentration de conviction sur quelques poches de croissance visibles, principalement l’intelligence artificielle et les semi-conducteurs.

Les résultats d’entreprises justifient encore cette concentration, mais ils augmentent aussi l’exigence. Plus de 80% des sociétés du S&P 500 ayant publié ont battu les attentes, contre une moyenne historique de 67%, et la croissance bénéficiaire du premier trimestre est attendue autour de +16%, avec une révision du FY 2026 à plus de +20%. Microsoft a publié une croissance Azure de +39%, Google a largement dépassé les attentes sur le bénéfice par action, Meta a livré un BPA de 10,4 dollars contre 6,8 attendu, tandis qu’Amazon a encore surpris sur AWS et la rentabilité opérationnelle. FactSet estime que la marge nette du S&P 500 pourrait atteindre 13,4%, un record depuis 2009, avec plus de 14% attendu sur les prochains trimestres. Le marché paie donc la certitude de cash-flows futurs, pas simplement la narration autour de l’IA. Mais à ces niveaux de valorisation, la moindre déception devient immédiatement punitive.

Le vrai changement macro n’est pas la croissance mais la disparition du put obligataire. L’inflation sous-jacente des services reste trop élevée pour permettre aux banques centrales de redevenir franchement accommodantes. Le poids direct de l’énergie dans le CPI américain n’est que de 6,3%, mais l’effet indirect via le transport, l’alimentation et les chaînes logistiques reste puissant. Les marchés ont progressivement retiré les baisses de taux américaines tandis que la BCE parle désormais de hausses en juin et septembre, et que la Banque du Japon reste sous pression haussière. Les rendements longs remontent non pas par peur de récession, mais parce que le marché accepte que le régime inflationniste est plus structurel. Dans ce cadre, les obligations longues protègent moins bien les portefeuilles: la diversification classique actions-obligations fonctionne moins efficacement, ce qui renforce mécaniquement l’intérêt des actifs réels, du crédit court et des allocations plus flexibles.

Dans ce nouveau régime, les actifs réels ne sont plus une protection tactique mais un pilier stratégique d’allocation. Depuis le début de l’année, le pétrole progresse de +112%, les matières premières de +39% et les valeurs énergie de +34%, tandis que l’or reste soutenu par un double moteur: les achats continus des banques centrales émergentes et la recherche de protection face aux risques géopolitiques. Pour les producteurs d’or, le coût total pour extraire et maintenir une once de production reste souvent inférieur à 2000 dollars, alors que l’or évolue autour de 4500 dollars l’once. Cela signifie des marges supérieures à 50%, donc une forte capacité de génération de cash-flow, de dividendes et de solidité bilancielle. Le sujet n’est plus seulement défensif, il devient aussi un sujet de rentabilité. Notre surpondération actions, actifs réels et la réduction de la duration obligataire pour augmenter le cash était la bonne allocation. La vraie question n’est plus s’il faut être exposé aux actifs réels, mais à quel moment il faudra encore renforcer cette surpondération avec davantage de visibilité sectorielle.

Le signal à surveiller maintenant n’est pas le niveau des indices mais l’élargissement de la participation. Tant que la hausse reste portée par quelques mégacapitalisations et quelques secteurs, le marché reste performant mais fragile. Un rally durable nécessite une respiration plus large: financières, industrielles, small & mid caps, crédit et Europe doivent commencer à confirmer. Sans cela, les records restent plus techniques que fondamentaux. C’est l’élargissement de cette conviction, et non la poursuite mécanique des records, qui déterminera la prochaine jambe de marché.