Les fonds immobiliers suisses se négocient à 32,9% d’agio à fin juillet, dans le décile supérieur de leur historique sur 28 ans — loin du plus bas de 5% (octobre 2023), pas si loin du record de 44,9% (juillet 2021). Habituellement, l’agio se comprime quand les rendements obligataires montent: la relation historique, nettement négative, le confirme. Depuis 2023 pourtant, le marché déroge à cette logique — le rendement à 10 ans des Confédérés a nettement progressé, sans que la prime versée pour détenir de l’immobilier coté ne s’ajuste en conséquence.

Le signal le plus révélateur vient du financement: le Pfandbrief à 10 ans, référence du refinancement hypothécaire suisse, rend désormais plus de 1%. La prime de risque implicite entre rendement immobilier et coût de la dette s’est donc érodée, sans que les agios n’en tiennent compte.

Cette déconnexion tient à la structure de l’offre, contrainte, face à une demande institutionnelle domestique — caisses de pension, assureurs — qui continue d’affluer vers un proxy obligataire fiscalement avantageux, indépendamment du cycle des taux.

Reste à savoir ce qui, d’une remontée des taux ou d’un choc de liquidité, forcera le marché à repricer cet écart.