Les marchés des obligations high yield sont actuellement en pleine effervescence. C’est du moins l’impression que l’on peut avoir en observant les écarts de crédit. La prime que les investisseurs exigent pour détenir des obligations moins bien notées au lieu d’obligations d’Etat atteint les sommets non atteints depuis plusieurs années, ce qui indique que les investisseurs attendent les meilleurs résultats pour l’économie ainsi que pour la classe d’actifs.
Les investisseurs sont encouragés par le fait que les performances de la classe d’actifs au cours de l’année écoulée ont largement dépassé les prévisions les plus optimistes. Malgré des hausses agressives des taux d’intérêt, l’économie mondiale a jusqu’à présent évité une récession. Aux Etats-Unis, le plus grand marché pour ce type d’obligations, l’économie a pu résister à la hausse des taux, grâce à l’augmentation de l’épargne des ménages pendant la crise, aux mesures de relance budgétaire et à la solidité du marché de l’emploi.
Avec le ralentissement de l’inflation dans la plupart des économies développées, les banques centrales se préparent à réduire leurs taux. Les perspectives optimistes sont considérées comme un atout pour les obligations high yield, qui sont généralement plus volatiles que leurs homologues mieux notées. Un atterrissage en douceur (soft landing) fait aujourd’hui l’unanimité. Les investisseurs pensent que les banques centrales pourraient faire progresser leurs économies en perturbant le moins possible la croissance et l’emploi. Cela se reflète dans les prix euphoriques des actions et des marchés des cryptomonnaies.
Toutefois, les acheteurs d’obligations ont choisi d’ignorer les nombreux risques qui pourraient remettre en cause ces perspectives optimistes. Nous avons signalé à plusieurs reprises qu’une pléthore d’entreprises seront confrontées à la tâche ardue de refinancer leurs dettes à mesure qu’elles arriveront à échéance au cours des trois prochaines années. La hausse des taux d’intérêt entraînant une forte augmentation des rendements des obligations sur le marché, les entreprises seront contraintes de payer des coupons beaucoup plus élevés que ceux qu’elles paient sur leur dette actuelle. Cela pourrait peser lourdement sur leurs finances.
Le mur d’échéance est calculé en tenant compte des obligations d’entreprises non IG (selon la notation composite de Bloomberg) libellées en devises DM, à l’exclusion des titres à durée indéterminée.
Il est vrai que de nombreuses sociétés high yield ont réussi à lever des fonds cette année, ce qui a, dans une certaine mesure, réduit le besoin global de refinancement. Toutefois, jusqu’à présent, le refinancement n’a concerné que les entreprises les mieux placées pour payer un coût de la dette plus élevé: les entreprises ayant des profils d’exploitation solides et des bilans raisonnables.
La partie la moins qualitative du marché a toujours du mal à se refinancer, et le risque se concentre de plus en plus au fil du temps. Les entreprises ayant des problèmes opérationnels ou des bilans surendettés, habituées aux conditions indulgentes d’un marché du crédit haussier sur plusieurs années, sont confrontées à de graves difficultés. Il convient de garder à l’esprit que le marché européen n’a pas connu de nouvelles émissions d’obligations notées «CCC» depuis près de deux ans. Toute baisse marginale des taux directeurs par les banques centrales ne serait pas d’une grande aide, car les finances de ces entreprises sont conçues pour fonctionner uniquement dans l’environnement de taux d’intérêt zéro qui a existé pendant de nombreuses années après la crise financière mondiale. Dans un avenir proche, nous nous attendons à ce que de nombreuses entreprises restructurent leur dette ou fassent défaut.
Contrairement à l’euphorie observée sur les marchés, l’économie réelle a montré des signes de tension, qui pourraient encore s’aggraver à mesure que l’effet retardé des hausses de taux d’intérêt se fait sentir. Les faillites d’entreprises et les défauts de paiement sont déjà en hausse. Alors que la Réserve fédérale américaine et d’autres grandes banques centrales ont annoncé des baisses de taux cette année, aucun assouplissement n’a été observé jusqu’à présent. Les marchés revoient à la baisse leurs prévisions de réduction des taux pour 2024, car la croissance économique et l’inflation se maintiennent mieux que prévu. L’environnement de taux d’intérêt «plus élevés pendant plus longtemps» met à rude épreuve tous les emprunteurs et réduit la fenêtre de refinancement des entreprises les plus faibles.
Sur le plan macroéconomique et politique également, beaucoup de choses pourraient mal tourner. De nombreux pays importants, dont les États-Unis, se préparent à des élections dans le courant de l’année. Les incertitudes géopolitiques sont également nombreuses, avec les conflits en cours entre la Russie et l’Ukraine et entre Israël et le Hamas, ainsi que les tensions qui couvent entre les États-Unis et la Chine.
Malgré ces risques, le marché des obligations high yield n’intègre aucune mauvaise nouvelle. Le marché américain du high yield est le plus cher depuis la crise financière mondiale. Il faut donc s’attendre à un environnement très volatil si les hypothèses haussières des investisseurs ne se vérifient pas.
Nous pensons qu’il est trop tôt pour dire si un soft landing est possible. Quoi qu’il en soit, pour le marché du high yield, le soft landing n’alimente plus le rallye – il est déjà entièrement intégré dans les spreads de crédit. Les écarts de crédit ont tendance à s’inverser au fil du temps et nous pourrions assister à un élargissement si le soft landing s’arrêtait. Il est important d’être patient dans ce contexte. Nous en saurons beaucoup plus sur l’impact réel des «délais longs et variables» de la politique monétaire une fois que le monde aura fini de se refinancer à ces taux d’intérêt plus élevés et qu’il les paiera effectivement. L’horloge tourne.