Le rythme de croissance du PIB américain du premier trimestre était largement au-dessus des attentes avec une hausse de 3,2% sur le trimestre en rythme annualisée contre 2,3% attendue. A y regarder de plus près, la forte contribution du commerce extérieur (1 point de PIB), des stocks (0,7 point de PIB) et des dépenses locales (0,4 point de PIB) semblent tenir plutôt du bruit statistique, notamment du fait du «shutdown» du gouvernement fédéral en début d’année et des conséquences inattendues des mesures et contre-mesures commerciales américano-chinoises. Si on retire au PIB les contributions en provenance du commerce mondial, des stocks et des dépenses publiques, on trouve la demande domestique finale privée qui progresse de seulement 1,3%. La moyenne des deux mesures de l’activité donne une croissance entre 2% et 2,5% du PIB qui nous semble en ligne avec la dynamique actuelle aux Etats-Unis. La croissance sous-jacente était de 4% au troisième trimestre 2018 en plein effet des baisses d’impôts. Cependant, ce qui a marqué l’esprit des investisseurs, c’est le ralentissement assez net de l’inflation mesurée par le déflateur de la consommation des ménages hors énergie et alimentation: 1,3%. La patience de la Réserve Fédérale américaine s’en trouve renforcée. La probabilité implicite (calculée à partir des futures sur taux d’intérêt) d’au moins une baisse de taux de la Réserve Fédérale en 2019 est désormais de 67%.

Une croissance assez stable, pas d’inflation et une Fed patiente, voilà un cadre très positif pour les marchés émergents, qui ont pourtant corrigé assez fortement ces derniers jours. La plupart des devises émergentes baissent entre 1 et 2% contre le dollar, l’indice de la bourse de Shanghai est en repli de 5,6% et les actifs turques et argentins sont de nouveau dans la tourmente. Ce retour de nervosité sur les émergents est souvent justifié par 1/ un rallye fort depuis le début de l’année, 2/ paradoxalement les bons chiffres chinois et 3/ des problèmes spécifiques à certains pays. Avant sa récente correction, l’indice de la Bourse de Shanghai était en hausse de 30% depuis le début de l’année. C’est beaucoup mais à mettre en parallèle de l’effondrement des cours en 2018 (-29%). Malgré cette hausse, la valorisation des actions chinoises reste inférieure à 12x en ratio cours sur bénéfice.

Avec les bonnes statistiques chinoises des dernières semaines, la volonté du gouvernement de stimuler la croissance se réduit. Si la question de la croissance devient moins pressante, celle de la stabilité financière revient sur le devant de la scène. Il est cependant un peu trop tôt pour imaginer un renversement du stimulus. Par ailleurs, peu d’économistes imaginaient un rebond très violent de l’économie chinoise mais simplement une stabilisation le long de sa trajectoire de décélération progressive.

Les problèmes spécifiques en Turquie et en Argentine sont toujours une source d’inquiétude. Dans les deux cas, la configuration de stagflation crée des situations impossibles pour la politique économique. La Banque Centrale Turque a maintenu un statu quo de sa politique monétaire interprété par les investisseurs comme une abdication face aux pressions du gouvernement. En Argentine, l’incertitude de l’élection présidentielle de fin d’année crée des mouvements de panique sur un marché illiquide.

Il nous semble, à ce stade, que les différentes forces s’équilibrent plutôt laissant augurer des marchés émergents modérément haussiers dans les prochaines semaines.