La reflation en marche

Bruno Cavalier, ODDO BHF AM

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L’inflation est de retour… Oublié le virus, oubliée la récession extraordinaire de l’an passé, il n’y en a plus que pour l’inflation.


©Keystone

Le retour de l’inflation – s’il se confirme – serait une bonne nouvelle car cela signalerait une véritable renaissance de l’économie, ce qui est loin d’aller de soi vu l’ampleur du choc. Soutiens directs aux secteurs frappés par la pandémie, plans de relance, programmes d’achat d’actifs par les banques centrales, tout est fait dans les grandes largeurs depuis un an pour reflater l’économie, c’est-à-dire pour ramener au minimum les niveaux d’activité et de prix à leur situation pré-pandémie. Dans la grande majorité des pays, ce n’est pas encore le cas, mais de larges progrès ont été faits en ce sens. 

L’inquiétude autour de l’inflation

D’où vient alors l’inquiétude causée par l’inflation? Le souvenir d’expériences anciennes qui ont peu de choses en commun avec le temps présent y contribue certainement. A voir l’effervescence produite par le seul mot d’inflation, on pourrait croire que les prix galopent déjà à deux chiffres, que le débasement des grandes devises est en cours et qu’un krach obligataire est au coin de la rue. Plus sérieusement, la question posée par le retour de l’inflation concerne l’éventuelle sortie des mesures d’assouplissement monétaire. Si l’inflation suit un profil en cloche en 2021-2022, comme il est très probable, c’est là un risque minime pour les prochains trimestres.

La réalité de la reprise

Depuis le début de l’année 2021, les statistiques économiques ont dans l’ensemble montré que l’activité et le climat des affaires avaient bien résisté à la dernière vague d’infections au coronavirus qui a débuté à l’automne 2020. Dans les pays de la zone euro, qui sont toujours soumis à de fortes restrictions sanitaires, le PIB réel s’est modestement contracté au quatrième trimestre 2020 (-0,6% t/t) et s’annonce quasi-stagnant en début d’année. Ce sont là bien entendu des résultats médiocres mais loin de l’effondrement général du printemps dernier. La faiblesse est de plus en plus concentrée sur un petit nombre de secteurs. 

Le rattrapage est complet en Chine,
mais c’est une des rares exceptions dans le monde.

Aux Etats-Unis, la production a continué de se reprendre (+1% t/t). La vigueur du secteur de la construction résidentielle ne se dément pas, la reprise de l’industrie se poursuit, et les services évoluent de manière hétérogène selon leur plus ou moins grande dépendance aux interactions sociales. En Chine, l’économie a enregistré son troisième trimestre de reprise à la file (+2,6% t/t) si bien que l’activité a désormais largement dépassé son niveau pré-pandémie. Le rattrapage est complet en Chine, mais c’est une des rares exceptions dans le monde. Compte tenu des écarts observés à la fin 2020, le dépassement du niveau d’activité pré-pandémie ne sera vraisemblablement accompli qu’au deuxième trimestre 2021 aux Etats-Unis, au troisième en Allemagne, au quatrième en France, et seulement dans le courant de 2022 pour l’Italie, le Royaume-Uni et l’Espagne.

Le danger des variants

Même si les agents économiques ont ajusté leur comportement pour surmonter les contraintes sanitaires, tant du côté des dépenses que de la production, l’activité reste tributaire à court terme de l’évolution de la situation sanitaire. Sur ce front, les nouvelles récentes sont mitigées. Depuis quelques semaines, il y a un recul général et significatif des cas d’infections. Simultanément les campagnes de vaccination, lancées lentement à la fin 2020, montent en puissance à mesure que les problèmes logistiques de production, de stockage et de distribution sont surmontés.

Parmi les grands pays développés, le Royaume-Uni, puis les Etats-Unis, affichent une nette avance par rapport à l’Europe continentale. En prolongeant ces tendances (moins de cas actifs, plus de personnes vaccinées), il devrait être possible d’autoriser une ouverture plus large de l’économie. Cette éventualité est pour l’instant repoussée du fait de la circulation de divers variants du virus. Les gouvernements jugent qu’il faut plus de temps pour déterminer si ces variants sont plus dangereux et si les vaccins existants restent efficaces. Au total, même si l’incertitude sanitaire reste élevée, le sentiment général des entreprises reflète avant tout la perspective d’une sortie de la pandémie dans le courant de l’année 2021.

Un président ordinaire

Les Etats-Unis ont à nouveau un président ordinaire, c’est-à-dire entouré des meilleurs experts et résolu semble-t-il à obtenir rapidement des résultats sur le front économique et sur le front sanitaire. En Europe, l’Italie vient de traverser un bref épisode d’agitations politiques. Au poste de président du Conseil, Guiseppe Conte a été remplacé par Mario Draghi, dont le gouvernement a reçu le soutien de la quasi-totalité des partis politiques, y compris la Ligue et le M5S qui avaient pris jadis des positions eurosceptiques. 

L’arrivée de Mario Draghi au Conseil des chefs d’Etat et de gouvernements
pourrait redonner de la force aux projets d’intégration européenne.

Par le passé, les gouvernements technocratiques ont souvent fini sur un bilan assez médiocre mais l’ancien président de la BCE a cette fois l’avantage d’avoir à gérer un plan de relance, non un programme d’austérité (comme Mario Monti en 2011-2013). Il devrait être moins difficile dans ce cas de faire passer les réformes structurelles dont l’économie italienne a besoin. De plus, l’arrivée de Mario Draghi au Conseil des chefs d’Etat et de gouvernements pourrait redonner de la force aux projets d’intégration européenne. Il faut remonter loin en arrière, à l’ère pré-berlusconienne, pour trouver une voix italienne aussi forte et écoutée dans le reste de l’Europe.

Rebond inflationniste intégré

A en juger par leurs discours, les banquiers centraux n’ont aucun désir, ni aucune raison, de réagir par anticipation au retour de l’inflation. Ils ont totalement intégré le fait que l’inflation va fortement monter et sans doute même dépasser dans les prochains mois les cibles d’inflation. Ce rebond résulte de pressions ponctuelles sur certains marchés en excès de demande anticipée (pétrole, métaux industriels, microprocesseurs, fret maritime), pressions qui sont le signe que le choc économique est en train de s’inverser rapidement. C’est exactement le but désiré des politiques de stabilisation. Le plein-emploi est loin d’être atteint aux Etats-Unis comme en Europe et il n’y a aucune tension salariale.

De plus, les nouvelles stratégies monétaires affirment, de manière plus ou moins explicite, la nécessité de compenser la faiblesse passée de l’inflation. Au-delà du pur effet de rattrapage, la remontée des indicateurs d’inflation anticipée n’a vraiment rien d’alarmant. A peine ouvert, le débat sur la réduction des achats d’actifs (tapering) a été promptement refermé par la Fed. Il est inutile d’alimenter l’anxiété des marchés. A ce jour, rien ne suggère que la Fed voit d’un mauvais œil la pentification de la courbe des taux. C’est le signe même que la reflation est en marche.

Miser gros sur la case «relance

Aux Etats-Unis, un amusant débat agite des économistes de renom qui sont d’accord sur le fond (il faut «beaucoup» de stimulus) mais s’opposent sur les détails (il faut s’assurer que «beaucoup» ne soit pas «trop»). Ni Janet Yellen au Trésor, ni Jerome Powell à la Fed, ni Joe Biden à la Maison Blanche, qui sont les vrais décideurs, ne se montrent inquiets d’une surchauffe durable. Pour eux, le meilleur moyen pour répondre aux grands problèmes créés par la pandémie – chômage, endettement – c’est d’avoir la reprise la plus forte possible. On peut regretter qu’en Europe, qui a pourtant davantage souffert de la crise sanitaire, il subsiste une certaine hésitation à miser gros sur la case «relance».

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