La Fed va-t-elle craquer?

Axel Botte, Ostrum AM

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Trump cible de nouveau le Mexique. Nouveau plongeon des marchés, prudence sur les actions.


Siège de la Réserve fédérale américaine à Washington. ©Keystone

L’anxiété grandit sur les marchés financiers à mesure que la guerre commerciale s’intensifie. Les valeurs refuge traditionnelles en bénéficient, notamment l’or, le yen et les principaux taux sans risque. Donald Trump a annoncé la mise en œuvre prochaine de nouveaux tarifs douaniers applicables aux produits mexicains, quelques jours à peine après la ratification par le Congrès de l’accord nord-américain. Le peso mexicain s’ajuste logiquement de 3% face au billet vert. Les marchés d’actions ont plongé de 2,5% aux Etats-Unis et de près de 3% en Europe. Même les services publics n’échappaient pas à la vague vendeuse d’actions. Le baril de pétrole s’effondre perdant jusqu’à 8 dollars sur une semaine. Les taux marquent des plus bas sous le seuil de -0,20% sur le Bund et 2,10% aux Etats-Unis. La recherche de rendement (positif !) pousse les spreads portugais et espagnols à la baisse malgré la volatilité persistante sur le BTP italien. Le sterling et les taux britanniques continuent de glisser, la situation politique intérieure restant incertaine à ce stade. Les spreads de crédit s’élargissent de 3-4pb dans l’univers investment grade européen. Le high yield rattrape le fort décalage haussier des spreads de CDS (iTraxx Crossover +55pb depuis un mois).  

Le graphique de la semaine
La stabilisation des marchés d’actions, après une correction limitée, requiert désormais un fort ajustement des Fed Funds.  
Six mois auparavant, les marchés intégraient la poursuite des relèvements de taux jusque 3,5% à l’horizon du 4t 2019.  
La baisse des actions au 4t 2018 s’était soldée par l’arrêt du resserrement. La Fed effaçait alors 3 hausses de taux et annonçait la fin de la réduction du bilan dès septembre 2019. 
Les marchés de taux anticipent désormais que Powell jettera l’éponge et réduira les Fed Funds 75pb en moins d’un an.

 

Trump menace (encore) le Mexique 

L’action imprévisible du Président américain en matière de commerce international est la principale raison de la chute des marchés depuis un mois. Les derniers développements ont exacerbé cette baisse. Le ciblage d’entreprises chinoises dont Huawei motive des mesures de représailles, notamment envers FedEx. Une liste d’entreprises américaines «non dignes de confiance» va être établie par Pékin. Après la Turquie, le traitement commercial dont bénéficie l'Inde va être suspendu à partir du 5 juin. 

Parallèlement, Donald Trump va décréter des tarifs douaniers applicables aux biens importés du Mexique à partir du 10 juin. Ces tarifs seront croissants de 5% à 25% au cours des prochains mois. La raison invoquée est l’afflux de migrants via le Mexique menaçant la sécurité du pays. Ce durcissement intervient quelques jours à peine après le vote par le Congrès américain de la nouvelle mouture de l’accord de libre-échange nord-américain. La ratification par le Congrès avait été rendue possible par l’abandon de tarifs américains sur les métaux produits au Canada et au Mexique.  

La hausse de tarifs pénalisera lourdement l’automobile,
qui subit déjà un tassement cyclique de la demande.

Ce brusque retournement rouvre un front dans la guerre commerciale. Or, le commerce entre le Mexique et les Etats-Unis traduit essentiellement l’intégration régionale des chaines de production. Les deux tiers des importations américaines de biens produits au Mexique reflètent des échanges intra-entreprises. Les biens intermédiaires représentent 40% du volume global. Cette hausse de tarifs pénalisera lourdement l’automobile, qui subit déjà un tassement cyclique de la demande. Les licenciements annoncés ont quadruplé depuis le début de la guerre commerciale dépassant désormais 40k sur un an glissant.  

Cela étant, l’économie américaine est très diversifiée et peu ouverte du fait de la prépondérance des services. Le PIB a progressé de 3,1%ta au premier trimestre. Un changement de régime est cependant probable entre avril et juin mais les heures travaillées affichent un acquis de 0,9%ta en avril. La croissance revient sur sa tendance estimée entre 1,5 et 2% l’an. L’ISM manufacturier (52,1 en mai) et l’emploi seront scrutés par les marchés cette semaine. Tout fléchissement validerait les anticipations d’un assouplissement.  

Réallocations massives vers l’obligataire 

La recherche de sécurité se décline sur l’ensemble des marchés financiers depuis un mois. Selon BofA ML, les fonds d’actions mondiaux enregistrent des rachats à hauteur de 10,3 milliards de dollars (-144 milliards en 2019), après un court répit d’une semaine. Les sorties sont concentrées aux Etats-Unis mais touchent aussi l’Europe et les émergents. Ces flux s’investissent sur l’obligataire (+165 milliards en 2019), en priorité sur la dette souveraine. Le monétaire n’est pas en reste compte tenu de la platitude des courbes (en dollars) ou les rendements négatifs en euros ou en yen.  

Sur le marché américain, l’équipement hardware
et les semi-conducteurs plongent de 14 et 17%.

L’indice S&P 500 perd plus de 6% en mai, les secteurs les plus cycliques s’ajustant davantage à la baisse. La hausse du VIX est toutefois restée contenue (18%). Cela traduit sans doute l’espoir d’un message rassurant de la Fed encourageant les vendeurs de volatilité. Sur le marché américain, l’équipement hardware et les semi-conducteurs, au cœur de la crise sino-américaine, plongent de 14 et 17%. L’automobile américaine perd 13% en mai. La dynamique sectorielle européenne est similaire. Les valeurs liées aux ressources de base sous-performent nettement depuis un mois mais la baisse est assez homogène sur la semaine écoulée. Les valorisations restent insuffisamment attrayantes pour atténuer l’effet du sentiment très négatif sur la conjoncture internationale. Le poids des flux milite pour une poursuite de la correction boursière d’autant que les indices sont toujours en nette hausse en 2019 (près de 9% sur le S&P ou en Europe).  

Les rendements obligataires affichent de nouveaux points bas. Le Bund à 10 ans s’échange sous -0,20%, un niveau comparable à la panique post-Brexit en juin 2016. D’autres indicateurs classiques d’aversion pour le risque sortent du lot. Le yen cote sous 109 pour un dollar et l’or s’inscrit en hausse de 2,3% sur la semaine. Le T-note anticipe que Jerome Powell finira par jeter l’éponge. Un total de trois baisses est intégré par les marchés à l’horizon de juin 2020. On ne peut exclure que la Fed intervienne en dehors du calendrier des réunions, comme cela avait été le cas en 1998, en 2000 ou en 2008. La fuite vers la qualité nourrit le fort consensus haussier sur le T-note. La courbe continue de se pentifier à l’inverse du Bund où les taux à 2 ans déjà très négatifs laisse peu de marge de baisse supplémentaire (-0,65% sur le Schatz). Ainsi, il est difficile de sortir des positions longues en sensibilité tant sur le Bund que sur les Treasuries. Le spread 10-30 ans aux Etats-Unis devrait continuer à se tendre. 

Les points morts d’inflation continuent de se comprimer, d’autant que le pétrole a plongé la semaine passée. L’or noir a perdu jusqu’à 8 dollars la semaine passée. Le portage saisonnier protège un peu les emprunts indexés européens mais cela ne durera pas au-delà du mois de juin. Les spreads souverains bougent peu à l’exception du BTP. La situation se tend entre la CE et l’Italie. Le gouvernement était en proie à des dissensions au sujet des réponses à apporter à Bruxelles concernant la trajectoire budgétaire. Conte menace de démissionner. Le BTP à 10 ans traite autour de 280pb contre Bund.  

Sur les marchés du crédit, l’élargissement des spreads investment grade reflète avant tout le mouvement du Bund. Le spread moyen ressort à 128pb. Le high yield est davantage vendu d’autant que le marché obligataire spéculatif réagit avec retard (+20pb sur une semaine) à l’élargissement des spreads de CDS. L’iTraxx Crossover cote au-delà de 300pb.

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