• Certains commentateurs suggèrent que la crise bancaire régionale américaine est terminée – et, en fait, le rythme des sorties de dépôts s'est ralenti depuis le mois de mars
• Mais la combinaison des failles du système financier américain et de la prudence persistante des prêteurs devrait prolonger cette période d'incertitude
• Les chiffres actuels de l'emploi pourraient montrer que l'économie américaine est loin de la récession, mais les délais de la politique monétaire sont longs et variables, et une récession américaine se produira avant la fin de l'année
• En Europe, le Crédit Suisse était vraiment un cas isolé et les régulateurs de ce pays et du Royaume-Uni ne sont pas aussi contraints que leurs homologues américains
• Les récessions ne sont jamais bonnes pour les actifs à risque, mais la récession imminente est la plus évidente de l'histoire et lorsque les taux d'intérêt baisseront, ils devraient le faire rapidement

Certains commentateurs suggèrent maintenant que la crise bancaire régionale américaine est terminée. La dernière victime d'une attaque de vente à découvert, PacWest Bancorp, a vu le cours de son action monter en flèche vendredi (5 mai) et a ouvert la semaine (8 mai) encore plus haut. Goldman Sachs a publié des données montrant que le rythme des retraits de dépôts s'est ralenti depuis le début de la crise en mars et, bien sûr, aucun déposant n'a perdu d'argent.

Il existe un scénario dans lequel l'inflation retombe à l'objectif de 2% de la Réserve fédérale sans récession, les taux d'intérêt baissent et le système bancaire américain prospère. Mais je pense que ce scénario est très improbable. Le scénario le plus probable est celui d'un resserrement du crédit, de nouvelles secousses dans le système bancaire et d'une récession aux États-Unis - même si elle est probablement légère - avant que la Fed ne procède aux importantes baisses de taux d'intérêt déjà prévues par le marché.

Je ne pense donc pas que la crise bancaire soit terminée et, bien que les arguments soient un peu techniques, ils reflètent les graves lacunes du système financier américain. Tout d'abord, de nombreux pouvoirs utilisés avec succès par les autorités américaines lors de la crise financière mondiale de 2008, tels que l'extension de l'assurance des dépôts, ont depuis été annulés par le Congrès. Jusqu'à présent, des repreneurs ont été trouvés pour les banques régionales en difficulté, mais ce processus a ses limites.

Deuxièmement, l'expansion du bilan de la Fed à la suite de l'assouplissement quantitatif (QE) a éliminé un mécanisme clé qui avait contribué à stabiliser le système lors des crises précédentes. Avant l'avènement de l'assouplissement quantitatif, en cas de crise financière, les dépôts bancaires étaient délaissés au profit des obligations du Trésor, ce qui faisait baisser leur rendement par rapport à celui des dépôts bancaires, élargissant ainsi ce que l'on appelle l'écart TED. Ainsi, les gros déposants étaient pénalisés lorsqu’ils retiraient leurs dépôts des banques et, à mesure que la crainte d'une faillite bancaire augmentait, l'écart TED s'élargissait et le système pouvait trouver un équilibre. L'assouplissement quantitatif a mis fin à cette situation. Ainsi, afin d'éviter un excès de dépôts à la Réserve fédérale, qui découlent de l'assouplissement quantitatif, la Fed aurait eu tendance à ramener le taux des fonds vers zéro. Au lieu de cela, la Réserve fédérale a dû payer des intérêts sur les dépôts bancaires supérieurs au taux d'intérêt cible, court-circuitant ainsi le TED spread. Ainsi, les déposants ne sont plus pénalisés lorsqu'ils retirent leurs fonds d'une banque en difficulté.

Abstraction faite de ces questions techniques, la crainte de nombreuses banques américaines d'être la prochaine victime les incitera à faire preuve d'une extrême prudence dans l'octroi de leurs prêts. En effet, un resserrement significatif s'était déjà produit avant la faillite de la Silicon Valley Bank. L'enquête d'opinion auprès des agents de crédit, publiée cette semaine, montre que le resserrement s'est encore accentué et que l'on se rapproche des niveaux observés pendant les pires jours de la crise financière mondiale (GFC). Une différence importante avec la GFC, cependant, est que les mégabanques ont peu souffert de cette nouvelle crise ; en fait, elles pourraient même prospérer à long terme en reprenant leurs rivaux à bas prix. Mais il est peu probable qu'elles parviennent à combler le vide laissé par leurs consœurs plus faibles en termes d'offre de crédit et elles ne manqueront pas de durcir encore les conditions des prêts qu'elles accordent.

Entre-temps, les récents chiffres de l'emploi montrent que l'économie américaine est loin de la récession. Cependant, les délais de la politique monétaire sont longs et variables et les énormes excédents d'épargne laissés par la crise du Covid ont probablement allongé ces délais. Mais ces réserves semblent maintenant avoir été dépensées aux États-Unis et le resserrement du crédit, s'il se déroule comme je le prévois, signifie que la récession américaine aura lieu avant la fin de l'année.

Que signifie tout cela pour les actions et les économies du reste du monde? Tout d'abord, les banques centrales ont relevé leurs taux presque partout, ce qui a entraîné un resserrement des conditions de crédit. Mais je ne m'attends pas à ce que les banques européennes et britanniques subissent la même crise persistante. Le Crédit suisse était vraiment un cas isolé et les régulateurs européens ne sont pas aussi contraignants que leurs homologues américains.

Les récessions ne sont pas une bonne nouvelle pour les actifs à risque. Mais la récession américaine imminente est la plus largement anticipée dont je me souvienne. Les estimations de bénéfices ont déjà été revues à la baisse et, bien que les perspectives pour les actions ne soient pas excellentes, Columbia Threadneedle a adopté une position globalement neutre, étant donné que les taux d'intérêt devraient baisser rapidement. Les obligations d'État pourraient bien surperformer et le dollar américain devrait continuer à s'affaiblir. Une autre semaine importante nous attend avec des données économiques cruciales attendues aux États-Unis, nous aurons donc plus de clarté sur notre situation à ce moment-là.