• Le gouvernement du Royaume-Uni prépare une relance budgétaire afin de stimuler une économie en stagnation.
• L’échéance fixée à la fin de l’année accroît le risque de ne parvenir qu’à un accord «a minima».
• Les négociations sur les services financiers et sur la pêche ont été regroupées afin d’obliger les parties à trouver des compromis.
• Les facteurs globaux et les questions liées au Brexit continueront à dominer le marché obligataire britannique.
• Le risque que les négociations n’aboutissent pas à un accord pèsera sur la livre sterling. À court terme, le cours GBPUSD devrait évoluer entre 1,28 et 1,32.

Plus de trois ans après avoir voté pour quitter l'Union européenne (UE), les électeurs britanniques ont octroyé en décembre 2019 la plus grande majorité accordée à un gouvernement conservateur depuis 1987, ce qui a permis d’éliminer les obstacles parlementaires qui auraient empêché le Royaume-Uni de quitter l’UE le 31 janvier 2020. Les incertitudes entourant le Brexit n’ont pas disparu pour autant.

Le dernier rebondissement politique en date est survenu la semaine dernière, lorsque le ministre des finances Sajid Javid a démissionné à la suite d’un désaccord avec le Premier ministre Boris Johnson. Le nouveau Chancelier de l'Echiquier, Rishi Sunak, devra désormais partager la même équipe de conseillers que M. Johnson, ce qui permettra à ce dernier d’accroître son contrôle sur les finances du pays. Les marchés ont interprété le différend avec M. Sajid Javid comme un signe que le gouvernement britannique envisagerait maintenant des mesures budgétaires plus ambitieuses afin de relancer une économie en stagnation. Ce changement intervient alors que le pays lance un projet d'infrastructure ferroviaire à grande vitesse qui reliera Londres au nord de l'Angleterre, pour un coût estimé à plus de GBP 100 Md (USD 130 Md).

L'économie britannique a besoin d’une impulsion. Les perspectives de la Banque d'Angleterre (BdA), publiées en janvier, prévoient une croissance du produit intérieur brut (PIB) de 0,2% pour les trois premiers mois de 2020, sur une base trimestrielle, contre 0,0% au dernier trimestre de l'année dernière. Nos prévisions annualisées, globalement conformes aux attentes de la BdA pour l'ensemble de l'année 2020, tablent sur une croissance du PIB de 1,4% et une inflation de 1,8%.

La banque centrale a indiqué que ses prévisions reposaient notamment sur «une évolution immédiate mais ordonnée vers un accord de libre-échange approfondi avec l'UE, effectif au 1^er janvier 2021». Les investisseurs ne doivent cependant pas tenir cette hypothèse de travail pour acquise, étant donné la complexité des négociations à venir et l’échéance de fin d'année qui a été fixée pour les négociations commerciales avec l'UE.

L'UE et le Royaume-Uni se préparent à entamer en mars des négociations sur leurs futures relations commerciales. Le Premier ministre britannique a déclaré que son pays ne prévoyait pas de se conformer aux règles de l'UE en matière de subventions, de concurrence, de normes sociales ou d'environnement, et a déjà exclu de demander une prolongation de l’échéance fixée au 31 décembre. L'empressement du Royaume-Uni à signer un accord avec l'UE donne à penser qu'il souhaite pouvoir se consacrer au plus tôt à la négociation d’accords avec d'autres partenaires commerciaux.

En réalité, l'échéance de fin d'année est plus proche qu’elle n’y paraît. S’il devait envisager de prolonger les négociations, le Royaume-Uni devrait dans ce cas déposer une demande avant le 1^er juillet, conformément à la procédure convenue l'année dernière. Le risque existe donc que, plutôt que de conclure un accord commercial «approfondi», comme l’anticipe la BdA, le Royaume-Uni ne parvienne dans ce court délai qu’à un accord a minima, de faible portée. Pour cette raison même, nous n'excluons pas un virage à 180° de la part du gouvernement de M. Johnson.

La Commission européenne, l'organe exécutif de l'UE, voudrait établir une relation commerciale étroite avec le Royaume-Uni, mais redoute que ce dernier ne s'octroie un avantage commercial déloyal en concluant des accords «zéro droit de douane» ou «zéro quota» avec d'autres pays. La Commission souligne également que, selon les termes de la déclaration politique approuvée l'année dernière, le Royaume-Uni s’est d’ores et déjà engagé à continuer d’appliquer les normes européennes dans toute une série de domaines.

«Sans des conditions de concurrence équitables en matière d'environnement, de travail, de fiscalité et d'aides publiques», a déclaré la présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, «vous ne pouvez pas bénéficier d’un accès privilégié au plus grand marché unique du monde».

Compte tenu d’un calendrier de négociation réduit à dix mois, seul un accord de portée limitée paraît envisageable. L'accord commercial passé entre l'UE et le Canada, que M. Johnson cite parfois en exemple, a pour sa part nécessité plus de cinq ans de négociations et ne sera pleinement effectif qu’à l’issue de plusieurs années encore.

Un calendrier aussi court n’est pas suffisant pour négocier sur des sujets économiquement importants ou politiquement sensibles, selon la Commission européenne. Or, tout accord conclu entre l'UE et le Royaume-Uni doit couvrir le secteur des services financiers, dont le poids est considérable. En 2018, le secteur financier du Royaume-Uni représentait 6,9% de la production totale du pays, ce qui faisait de ce dernier le premier exportateur net de services financiers au monde.

La déclaration politique commune du Royaume-Uni et de l'UE mentionne déjà que les services financiers doivent être régis par une reconnaissance mutuelle ou une «équivalence» entre les réglementations. En tant que membre de l'UE, le Royaume-Uni a contribué à l'élaboration puis à la mise en œuvre des règles financières de l'Union.

Quel que soit l’accord d'équivalence obtenu, il n’offrira pas autant de possibilités que les règles existant actuellement, qui permettent aux sociétés financières européennes et britanniques d'opérer dans l’ensemble de l’UE au moyen d’un système de «passeport». Ce dernier permet par exemple à une société britannique d'exercer ses activités dans le bloc européen en son entier, notamment d’enregistrer un fonds de placement traditionnel ou alternatif dans un Etat membre et de le distribuer ensuite dans d'autres pays de l’UE.

Mais même l'équivalence ne peut résoudre toutes les difficultés ; elle n'est en effet envisageable que pour les secteurs des services financiers déjà couverts par les «dispositions des pays tiers». Les activités de prêt, de vente de produits d’assurance ou de paiements ne bénéficient pas de telles dispositions. Par ailleurs, lorsque ces dernières existent, elles sont également soumises à des obligations qui varient d'un secteur à un autre.

«Ils ne doivent pas se faire d'illusions à ce sujet», a déclaré ce mois-ci Michel Barnier, négociateur en chef de l'UE, au sujet du Royaume-Uni. «Il n'y aura pas d'équivalence générale, illimitée et permanente pour les services financiers», a-t-il ajouté.

Comme la Suisse l'a découvert elle-même, un certificat d'équivalence peut par ailleurs être retiré sans (presqu’aucun) avertissement préalable. Lorsque les négociations visant à agréger les accords existants entre la Suisse et l'UE, qui ont duré six ans, ont finalement abouti à une impasse l'année dernière, la Commission européenne a décidé de laisser expirer le certificat d'équivalence qui permettait aux sociétés d’investissement européennes de négocier des actions sur les plates-formes suisses. Et les enjeux pour le secteur financier britannique sont bien plus vastes.

Dans les discussions à venir sur les relations post-Brexit, la pêche et la finance ont été rapprochées car, comme dans toute négociation, en associant les sujets les plus complexes, les négociateurs ont plus de chances de parvenir à un compromis. Si le secteur de la pêche est beaucoup plus petit que le secteur financier d’un point de vue économique, il n’en revêt pas moins une haute importance politique. Selon un rapport du gouvernement britannique, le secteur de la pêche britannique n'a contribué qu'à hauteur de 0,12% à la production économique du pays en 2016. Les partisans du Brexit ont fait campagne en promettant qu’une sortie de l'UE donnerait aux pêcheurs britanniques le contrôle des eaux côtières de leur pays.

«Vous devrez sans doute faire des concessions dans certains domaines, comme celui de la pêche, si vous souhaitez obtenir de notre part des concessions dans d’autres, comme celui des services financiers», a déclaré le mois dernier le Premier ministre irlandais Leo Varadkar. Au fur et à mesure que les négociations progresseront au cours de l’année, les priorités du gouvernement britannique devraient s’éclaircir.

Malgré la difficulté à trouver des compromis, l'UE et le Royaume-Uni ont aujourd’hui de plus grandes chances de parvenir à un accord qu'ils n’en avaient avant les élections législatives britanniques de décembre. Néanmoins, il est également possible qu’aucun accord ne soit conclu. Cette éventualité maintiendra une pression suffisante sur la livre sterling pour empêcher tout rebond significatif de la devise. À court terme, nous nous attendons à ce que le cours GBPUSD évolue dans une fourchette comprise entre 1,28 et 1,32.

Le vice-gouverneur de la BdA, Andrew Bailey, prendra la relève du gouverneur actuel, Mark Carney, le 17 mars prochain et présidera son premier comité de politique monétaire le 26 mars. Dans la perspective de cette réunion, les marchés estiment à 25% la probabilité d’un abaissement des taux d'intérêt . La BdA a fondé sa décision de janvier de maintenir les taux inchangés sur la stabilisation de l’environnement économique, tant au niveau national qu'international. Bien que nous ne prévoyions pas d’évolution du taux directeur au cours de cette année, un nouvel épisode d'incertitude lié au Brexit pourrait inciter la BdA à assouplir sa politique.

Les rendements des emprunts d’Etat britanniques à dix ans ont chuté récemment à un niveau proche de leurs plus bas historiques, soit 0,63%, reflétant les préoccupations des investisseurs quant à la croissance économique du Royaume-Uni ainsi que leur circonspection vis-à-vis des négociations liées au Brexit. L'écart de rendement entre les maturités à 2 ans et à 10 ans est donc maintenant pratiquement nul, un niveau qui n’avait jamais été atteint depuis les périodes 2005-2007 et 1997-1999. La nomination de M. Sunak a également mis sous pression les titres à 10 ans, qui ont augmenté de 10 points de base la semaine dernière, à 0,65%. Nous nous attendons à ce que l’effet global sur la courbe de rendement d’une éventuelle relance budgétaire soit marginal. En effet, ce sont les facteurs globaux et les questions liées au Brexit qui continueront de dominer le marché obligataire britannique.

Les actions britanniques ont bénéficié de la décrue relative de l'incertitude qui a suivi les élections législatives. Nous prévoyons que la croissance des bénéfices flirtera avec les 10% en 2020. Le FTSE 100 a perdu 1,4% cette année, notamment à cause de son exposition aux actions cycliques et des répercussions de l’épidémie de coronavirus. Toutefois, nous anticipons que les titres des entreprises britanniques exposées au marché intérieur s’apprécieront au cours de l'année, en particulier si le budget britannique intègre une relance en mars.

Les Britanniques ont voté en faveur du Brexit en juin 2016. Comme M. Johnson l'avait promis en décembre dernier, le Brexit a été réalisé le 31 janvier 2020. Les incertitudes qui l’entourent continueront cependant d’assombrir l'horizon économique du Royaume-Uni dans un futur proche.