Passé au-dessus de 1500 dollars début août pour la première fois depuis 2013, l’or fait son grand retour. Valeur refuge ultra-traditionnelle, le métal jaune protège des corrections sur les marchés actions et obligataires, de la volatilité sur les devises en particulier sur le dollar, de l’inflation et de la déflation et des défaillances systémiques. Entre défiance vis-à-vis du dollar (et/ou du président américain), Brexit, incertitudes sur la croissance en Europe, crise italienne, crise vénézuélienne ou crise du pétrole, les raisons de la hausse de l’or ne manquent pas et chez Ixios Asset Management, filiale des fonds «long only» thématiques du groupe Exane, on ne cache guère un optimisme certain sur son avenir. 

Marché de petite taille¹ peu prisé des investisseurs, les producteurs d’or offrent un levier sur le prix du métal. Mais attention, si ce levier peut fonctionner à la hausse, il est fâcheusement souvent plus fort à la baisse. Et, sur longue période, les sociétés aurifères ont sous-performé l’or. 

Alors pourquoi investir sur ces valeurs? «Parce que cette année, alors que l’or montait de 20%, le GDX² gagnait le double» explique David Finch, gérant du fonds Ixios Gold. Ce qui n’est pas exceptionnel: sur les six premiers mois de 2016 le GDX grimpait de 120% alors que le prix de l’or ne montait que de 20%. 

Mais «investir sur le GDX est une approche court-termiste qui ne tient pas compte de plusieurs facteurs essentiels» continue David Finch. Le premier facteur est que l’indice GDM est dominé par une dizaine de valeurs et n’offre en réalité qu’une faible diversification. Le second facteur, plus significatif, est une énorme dispersion de la performance des sociétés de l’indice avec des écarts considérables (de -62% et +91% sur les 12 mois à mi-mai 2019) selon le titre. Un paradis pour les «stock-pickers».

Toutefois, choisir des valeurs qui marchent quelles que soient les conditions (entendez quel que soit le cours de l’or) exige une grande dose de rigueur. Et le respect de certaines conditions. 

Première condition, un faible coût de production du métal, dans un secteur où ce coût varie entre 450 et 1500 dollars l’once. Car les producteurs «low cost» créent de la valeur quel que soit le prix de l’once. Le coût moyen de production au sein des sociétés sélectionnées par David Finch est de l’ordre de 650 dollars. 

Deuxième condition, éviter les sociétés endettées. Un endettement raisonnable quand l’once se vend 1300 dollars devient difficile à supporter quand elle n’en vaut plus que 1100. 

Troisième condition, se tenir à l’écart des risques politiques. Entre expropriation pure et simple et hausses aléatoires de l’imposition, ils ne manquent pas. Eviter donc l’Afrique, la Russie, la Chine et une bonne partie de l’Amérique latine. Les mines ne manquent ni au Canada, ni en Australie. 

Quatrième condition, ne pas s’arrêter sur les sociétés qui ont mis tous leurs œufs dans le même panier (ou plus exactement sur un seul projet). Si le panier est percé…

Cinquième condition, rechercher les sociétés dont les mines ont une durée de vie la plus longue possible sachant que, en moyenne, cette durée de vie est de l’ordre de 6 ans dans le secteur (et de 16 ans dans le portefeuille d’Ixios Gold). 

Sixième condition, se méfier des managers qui font des investissements procycliques. Les mines dont la construction commence quand le prix de l’or est élevé n’arrivent souvent en production que quand le prix a déjà rebaissé!

La stratégie de David Finch est au final assez similaire, sans être identique, à celle de l’Exane Gold Index dont le cours a grimpé de plus de 80% sur les trois dernières années. Elle devrait commencer à se prouver fin octobre au moment des résultats du 3e trimestre.