Au début des années 2000, du moins en Suisse, il existait essentiellement un seul marché des produits structurés. Aujourd’hui, il en existe deux. Le premier est visible. Coté. Très liquide. Dominé par les produits de levier, les warrants, les knock-out, les opérations tactiques et les plateformes de courtage. C’est celui que nous avions décrit comme un «cockpit de trading», où la vitesse d’exécution devient une caractéristique économique à part entière.

Le second est beaucoup moins visible. Il se développe principalement hors marché réglementé, dans les salles de structuration des banques. Il est constitué de reverse convertibles, de produits de rendement, de protections conditionnelles, de solutions multi-actifs et d’émissions sur mesure négociées directement avec les investisseurs privés ou institutionnels. Les statistiques publiées le mois dernier par la Swiss Structured Products Association pour le premier trimestre 2026 illustrent cette évolution avec une remarquable netteté.

Les produits non cotés représentent désormais 63% du chiffre d’affaires total, tandis que le marché primaire concentre 60% des volumes. Les produits d’optimisation du rendement représentent à eux seuls 46% du marché, dont 90% sont négociés hors cote et 93% sur le marché primaire. Autrement dit, le cœur économique de l’industrie suisse des produits structurés ne bat plus principalement sur la SIX Swiss Exchange.

«L’explosion des produits de levier sur SIX n’empêche nullement le retour en force des reverse convertibles dans les statistiques de la SSPA.»

Il se trouve désormais dans l'OTC. Ce constat ne contredit pourtant pas notre précédent diagnostic, mais le complète. Car les produits de levier représentent encore 33% du marché, soit 26 milliards de francs, et restent massivement cotés et négociés sur le marché secondaire. Ainsi, au lieu de se concurrencer, les deux univers se spécialisent. Comme si le marché coté était devenu une infrastructure d’exécution et le marché OTC une infrastructure d’ingénierie.

La distinction peut paraître superflue au premier abord. Elle s’avère pourtant fondamentale. En effet, dans le marché coté, la valeur provient principalement de la liquidité, de la transparence, de la vitesse et de la capacité à ajuster rapidement une exposition. Alors que dans le marché OTC, la valeur provient au contraire de la personnalisation du profil rendement-risque. En vendant un produit structuré, on ne vend plus vraiment un «produit», mais plutôt une architecture de risque.

Cette spécialisation explique également pourquoi certaines statistiques peuvent sembler contradictoires lorsqu’elles sont observées isolément. L’explosion des knock-out warrants et des produits de levier sur SIX n’empêche nullement le retour en force des reverse convertibles dans les statistiques consolidées de la SSPA. Ils ne répondent simplement plus au même besoin.

L’un, le produit de levier, permet d’exprimer rapidement une conviction de marché. L’autre, le produit d’optimisation, permet de transformer une volatilité implicite en revenu conditionnel. En réalité, ces deux marchés exploitent la même matière première, qui se trouve être la volatilité. Cependant, ils ne la transforment pas de la même manière.

«Le risque n'est pas seulement une question de volatilité moyenne.»

Le marché coté transforme la volatilité en exposition tactique. Le marché OTC la transforme en rendement. Cette distinction rejoint directement les réflexions développées ces derniers mois autour de la convexité. Une grande partie des produits d’optimisation du rendement repose sur la vente implicite d’optionalité. Les reverse convertibles, les Worst-of Barrier Reverse Convertibles ou certaines structures autocallables permettent à l’investisseur de percevoir un coupon, précisément parce qu’il accepte une partie du risque optionnel porté par l’émetteur.

Autrement dit, le coupon rémunère une exposition implicite à la volatilité. Tant que celle-ci demeure maîtrisée, cette mécanique fonctionne remarquablement bien. Mais lorsque les corrélations convergent brutalement ou que les queues de distribution deviennent dominantes, ces profils de rendement révèlent leur convexité négative. Ce point est précisément celui que soulignent depuis plusieurs années des spécialistes de la gestion convexe: le risque n'est pas seulement une question de volatilité moyenne, mais il réside dans la forme de la distribution des rendements et dans les comportements extrêmes que les modèles linéaires tendent à sous-estimer.

Dans cette perspective, le lancement par la SSPA d’un Benchmark Index, en septembre 2025, reposant sur un portefeuille standardisé de Worst-of Barrier Reverse Convertibles apparaît particulièrement révélateur. L’industrie ne cherche plus seulement à mesurer les performances des produits structurés. Elle commence à standardiser des profils de risque qui étaient jusqu'ici essentiellement personnalisés.

«Le marché suisse ne choisit pas entre vitesse et personnalisation, mais développe simultanément les deux.»

Cette évolution est significative, dans la mesure où elle traduit une volonté d’accroître la transparence d’un univers historiquement dominé par les émissions sur mesure. Elle révèle cependant aussi une maturation du marché. Les produits structurés ne sont plus simplement des instruments destinés à répondre à un besoin ponctuel. Ils semblent progressivement devenir des briques d’allocation à part entière, susceptibles d’être comparées, «benchmarkées» et intégrées dans une réflexion stratégique plus large sur le portefeuille.

Au fond, l’opposition entre OTC et marché coté est peut-être trompeuse, car elle peut laisser penser que l’un remplacera l’autre. Or les chiffres montrent exactement l’inverse. Le marché suisse ne choisit pas entre vitesse et personnalisation, mais développe simultanément les deux. La couche cotée poursuit son évolution vers un marché de plus en plus transactionnel, où la rapidité d’exécution, la liquidité et la réactivité dominent. La couche OTC devient quant à elle une véritable usine d’ingénierie financière, où la création de rendement passe par la transformation des profils de risque, de volatilité et de corrélation.

Notre précédent article décrivait le passage du coffre-fort au cockpit. Les données publiées par la SSPA invitent aujourd’hui à compléter cette image. Le cockpit existe toujours mais n’occupe plus tout l’aéroport, si l’on peut dire. À côté de la piste visible s’est développée une immense tour de contrôle où se conçoivent, loin des écrans de cotation, les architectures de risque qui alimentent désormais la majeure partie de l’industrie suisse des produits structurés.