Une croissance au-dessus des tendances

Nicolette de Joncaire

3 minutes de lecture

«L’économie est en bonne forme ce qui laisse une marge confortable avant de commencer à songer à une crise», estime Nick Gartside de J.P. Morgan AM.

 

Comme avec tous les cycles, la question est de déterminer si nous sommes proches du terme de l’essor économique et financier auquel nous assistons.  Et de savoir en tirer les conséquences. Ce qu’en pense Nicholas Gartside, responsable du Fixed Income au niveau international chez J.P. Morgan Asset Management.

Nous approchons-nous de la fin du cycle?

Pas de manière évidente malgré la longueur de celui-ci. Les cycles ne sont pas de durée fixe et le plus important est de déterminer le (ou les) évènements qui peut en causer la fin. En matière de cycles financiers, ce sont presque toujours les banques centrales qui provoquent le retournement d’un cycle haussier. En l’espèce, la Banque Centrale Européenne (BCE) reste plus qu’accommodante, la Banque du Japon aussi. Seuls les Etats-Unis ont commencé à remonter les taux mais nous ne sommes qu’à mi-parcours. Le taux applicable aux fonds fédéraux se situe entre 1,75 et 2%. Sachant que l’inflation de base est de l’ordre de 2,25 à 2,5%, la Fed se montre très raisonnable. Elle ne prévoit que des hausses trimestrielles et nous sommes loin de l’approche agressive d’il y a quelques années. Pensez qu’il fut un temps où elle relevait les taux huit fois par an ! En outre, l’économie globale est plutôt en bonne forme ce qui laisse une marge confortable avant de commencer à songer à une crise. Nos scénarios placent à l’heure actuelle une probabilité de 5% sur une crise et de zéro sur une récession. C’est un scénario de «croissance au-dessus des tendances» qui nous semble le plus vraisemblable. Nous lui accordons une probabilité de 75%.

Le rapport EUR/USD est de l’ordre de 1,16. Il pourrait évoluer
vers 1,13. Cela dépendra de la politique de la BCE.
La guerre commerciale n’est-elle pas de nature à précipiter la fin du cycle?

Difficile encore de mesurer l’impact économique des tarifs douaniers qui viennent d’être décidés. D’autant que tous n’ont pas encore été mis en vigueur. Leur effet devrait être réellement sensible l’an prochain. Les marchés action restent au plus haut même si le risque de dislocation s’accentue et si la volatilité grimpe.

Vous attendez le 10 ans US à 3,25% en fin d’année. Qu’en est-il des bunds?

Sur le taux US, nous anticipons quatre relèvements cette année et deux ou trois l’année prochaine. Le 10 ans allemand devrait progresser en ligne, plus rapidement même – de 65 points de base peut-être - si la BCE remonte les taux plus tôt que prévu. Il pourrait donc atteindre 0,8%.

Le dollar va-t-il continuer à se renforcer?

Probablement, dans la mesure où les Etats-Unis croissent plus rapidement que l’Europe. Le rapport EUR/USD est de l’ordre de 1,16. Il pourrait évoluer vers 1,13. Encore une fois, cela dépendra de la politique de la BCE et de la rapidité avec laquelle elle remontera les taux. Si le dollar est fort aujourd’hui, à long terme l’euro pourrait l’être davantage.

Les réformes fiscales de Donald Trump jouent aussi en faveur de la croissance américaine.

Trump n’est pas à la fin de ses promesses mais, comme pour les hausses de tarifs douaniers, nous ne pourrons mesure l’effet de ses réformes qu’en fin d’année ou l’année prochaine. Nous n’en sommes qu’au début des hausses de salaire et l’inflation peut s’accentuer. Ceci dit, une inflation de cette nature est une bonne inflation car la hausse des revenus devrait stimuler la consommation et donc le PIB.

C’est surtout la hausse des salaires qui va déterminer
les hausses de prix tout en renforçant la confiance des ménages.
Que dire du grand plan d’investissement en infrastructure prévu par le Président américain?

Qu’il n’a pas encore démarré et que les marchés ne lui accordent donc aucune attention pour l’instant. S’il se concrétise, il aura des effets bénéfiques sur l’activité économique à court terme et sur la productivité à long terme.

Le cours du pétrole a beaucoup augmenté même s’il parait se tasser.

Les hausses de cours du pétrole, comme des autres matières premières, contribuent à l’inflation «non-core» mais c’est surtout la hausse des salaires qui va déterminer les hausses de prix tout en renforçant la confiance des ménages. Dans ces conditions, les variations sur le pétrole n’auront qu’un impact économique réduit.

Dans le contexte que nous venons d’aborder quels choix faut-il faire sur le marché obligataire?

Au troisième trimestre, nous privilégions les obligations High Yield européennes dont le taux de défaut est faible en raison d’un climat économique favorable. En Europe, le spread entre dette souveraine et dette High Yield se situe autour de 3,5%. En raison de la faiblesse des défauts, ce spread va s’amenuiser. Autres segments intéressants, la dette bancaire et les obligations sécurisées à échéance courte, typiquement à taux flottant. Les prêts automobiles, par exemple, restent attractifs surtout si la confiance des consommateurs augmente. Nous ne sommes pas inquiets de la qualité du crédit ; elle est bonne.

Des Etats-Unis plus robustes, un dollar plus fort:
les marchés émergents sont sous-tension.
Etes- vous prudent avec l’Italie?

Le risque politique est évident mais les opportunités sont excellentes. Entre début mai et début juin, le rendement obligataire y est passé de 1,5 à 3%. C’est un marché propice aux achats.

Et avec la dette émergente?

La compétition pour le capital s’accentue. Des Etats-Unis plus robustes, un dollar plus fort: les marchés émergents sont sous-tension. Mais les prix se sont déjà ajustés. Les obligations souveraines émergentes dénominées en dollar rendent 6,5%. Les fondamentaux sont bons – plus particulièrement les réserves de change – et nous avons peu d’inquiétude sur la qualité du crédit. Il convient seulement d’être sélectifs et nous avons diminué notre exposition.

De manière générale, vous raccourcissez actuellement la duration de vos portefeuilles. Comment?

Nous utilisons des futures pour sous-pondérer la dette souveraine. C’est assez facile car le marché est très liquide.

Sur quelle philosophie fonctionne votre allocation dynamique des portefeuilles?

L’univers obligataire est vaste: plus de 80'000 milliards d’euros au niveau mondial. Ne vous préoccupez pas des benchmarks, ni des poids relatifs. Nous pouvons avoir 20% en marchés émergents ou une position nulle. Nos durations peuvent varier entre 2 et 5 ans. Achetez les obligations que vous aimez, celles qui rapportent le plus. Observez les fondamentaux: la qualité du crédit, l’attractivité du rendement, les facteurs techniques dont, en premier lieu, la liquidité. N’hésitez pas à vendre si vous avez une meilleure idée. Notre rotation varie entre 80 et 120% annuellement ce qui est faible pour un portefeuille obligataire. Parce que nos positions sont de convictions.