Bien que restant l’un des segments les plus dynamiques des marchés non cotés, la dette privée a soulevé récemment un certain nombre d’inquiétudes chez les investisseurs, cristallisées dans les tensions autour du gestionnaire américain Blue Owl qui, très exposé au direct lending aux sociétés de logiciels, a été contraint de limiter les retraits dans plusieurs fonds après d’importantes demandes de rachat. Responsable des marchés non cotés chez Edmond de Rothschild Asset Management, Anne-Laurence Roucher préfère la dette d’infrastructure à la dette privée d’entreprises et nous explique pourquoi. 

Pourquoi estimez-vous la dette d’infrastructure moins vulnérable que la dette privée d’entreprises, dans la période actuelle?

La dette d'infrastructure se distingue des autres formes de dette privée grâce à des contrats à long terme soutenus par les pouvoirs publics, à des taux de défaut plus faibles et à des structures de crédit plus solides, alors même que certaines stratégies de dette privée (notamment celles axées sur les technologies) sont mises sous pression. En d’autres termes, alors que la dette privée aux entreprises est consentie sur la base de revenus aléatoires, ou tout au moins non garantis, celle allouée aux projets d’infrastructure est fondée sur des revenus plus prévisibles, car très souvent définis contractuellement ou protégés par la puissance publique. Une seconde distinction d’importance est la nature des actifs sous-jacents et la valorisation qui en découle. Alors que la dette d’entreprise est assez largement basée sur des actifs intangibles –et par là-même sujets à des valorisations incertaines –, la dette d’infrastructure est essentiellement fondée sur des actifs tangibles. Par ailleurs, la documentation contractuelle de la dette d’infrastructure est beaucoup plus contraignante et précise. Le niveau d’endettement fait l’objet de maxima et le service de la dette doit être largement couvert par les cash flows. Les niveaux d’alerte prédéfinis protègent l’investisseur dès le départ. 

S’agit-il d’exigences réglementaires?

Non, il s’agit de pratiques du marché. Toutefois, au vu de ces pratiques plus strictes et de la régularité des cashflows, la règlementation concernant les assureurs en Europe (Solvency) est moins exigeante pour la dette d’infrastructure que pour la dette d’entreprises. 

La qualité ESG intrinsèque des infrastructures est plus élevée qu’il s’agisse de transition énergétique ou d’investissement social.

Comment se comparent les taux de défaut?

Les taux de défaut de la dette d’infrastructure sont globalement moindres que ceux du corporate non financier. Sur les 20 dernières années, pour le segment BB, les taux de défaut corporate sont de 16% au bout de 10 ans contre 9,4% pour la dette d’infrastructure. Pour le segment BBB, ils sont de 3,1% pour la dette corporate et de 2,6%pour l’infra. En outre, le taux de recouvrement est supérieur dans l’infrastructure en raison notamment de la nature tangible des actifs. 

Et en termes de durabilité? 

La qualité ESG intrinsèque des infrastructures est plus élevée qu’il s’agisse de transition énergétique ou d’investissement social. C’est un peu moins évident dans le digital mais l’électricité verte est préférée pour les data centers. 

Comment se décline la stratégie d’Edmond de Rothschild? 

Notre stratégie repose sur une large diversification (plus de 135 financements dans 21 pays) et sur des équipes expérimentées capables de dénicher des opportunités exclusives et d’analyser les secteurs émergents.

Les principaux thèmes d’investissement sont les suivants:

• Transition énergétique: énergies renouvelables, stockage par batterie, compteurs intelligents, avec un accent particulier sur une structuration prudente et la gestion du risque réglementaire.
• Infrastructures numériques: centres de données (avec une préférence pour l’edge computing et la colocalisation), tours de télécommunications et fibre optique, tout en évitant activement les «bulles» numériques.
• Infrastructures sociales alternatives: écoles, hôpitaux, bâtiments publics à haute efficacité énergétique assortis de contrats publics à long terme et ayant un impact social positif.

Vous estimez que les marchés non cotés sont un stabilisateur pour des portefeuilles. Pourquoi?

Le modèle de portefeuille «60/40» traditionnel démontre ses limites, avec notamment la montée durable de l’inflation et la concentration extrême des grands indices actions. Dès lors il est essentiel d’intégrer les actifs non cotés dans une allocation globale. Au niveau mondial, le capital-investissement, la dette privée, l’immobilier et les infrastructures privées représentent déjà près de 11’000 milliards de dollars, soit environ 12% de la capitalisation de leurs équivalents côtés, et leur part dans l’univers investissable ne cesse de croître. Les données montrent qu’une allocation stratégique de l’ordre de 10 à 30% du portefeuille peut améliorer significativement le couple rendement/risque, en complétant les expositions liquides traditionnelles.

Historiquement, le capital-investissement a surperformé les actions cotées d’environ 300 à 500 points de base par an, tandis que la dette privée a généré 100 à 150 points de base de prime sur le crédit high yield comparable. Cette «prime d’illiquidité» rémunère l’horizon long terme (7 à 10 ans) et l’acceptation d’une liquidité réduite sur une partie seulement du patrimoine. Un exercice de backtesting réalisé par l’équipe de recherche d’Edmond de Rothschild montre que l’intégration du capital investissement à un portefeuille montre une amélioration d’environ 15% du CAGR du portefeuille sur la période, de 7,3% à 8,4%.

Moins concentrés sur les grandes entreprises, les marchés privés exposent mieux à l’économie réelle.

Et pour l’avenir?

Les marchés non cotés offrent une diversification beaucoup plus importante que les marchés cotés avec un univers de plus de 200’000 entreprises contre seulement 9000 pour les marchés cotés. Sans oublier la concentration des indices (et leur volatilité) que j’évoquais plus haut. Moins concentrés sur les grandes entreprises, les marchés privés exposent mieux à l’économie réelle. Ils permettent aussi une autre manière de réfléchir au monde qui nous entoure et d’investir dans sa région, au service de l’emploi et de la création de richesse locale. Et donc de sortir de la logique de l’investissement traditionnel forcé par la profondeur du marché financier américain. Investir près de chez soi, à long terme, c’est très intéressant. Et cela peut être perçu comme une garantie de souveraineté.

Dans quelles conditions?

Si l’origination de projets porteurs et l’accès aux meilleurs entrepreneurs constituent une première étape, l’accompagnement dans les années qui suivent reste le défi le plus important. Terrain historique de la banque Edmond de Rothschild, chacune des opportunités identifiées (infrastructure, immobilier, PME) est systématiquement soutenue financièrement par la famille et proposée aux clients, dans un esprit de collaboration et de performance partagée. Cette approche unique de conviction et de long terme est un atout indéniable pour tout investisseur entrepreneur souhaitant accéder à cette classe d’actif encore trop méconnue. 

Que penser du coût de la liquidité dans les fonds evergreen? 

Si le fonds doit garder 20 ou 30% en liquide, cela se paye. Mais ce n’est pas obligatoire si la durée de détention de l’investisseur matche celle de l’actif. Les stratégies evergreen sans niveau de cash trop important ont une bonne rentabilité, qui peut être supérieure à celle des fonds échelonnés lorsque l’on combine la performance de ceux-ci à celle du cash non appelé. Les institutionnels les apprécient car l’argent travaille «en continu». Pour ceux destinés au grand public, le besoin de liquidité peut dégrader la performance mais ce n’est pas tout. Il faut également s’assurer que les promesses de liquidité soient suffisantes en période de stress (pour éviter le gating). Il faut aussi avoir des valorisations suffisamment transparentes et fréquentes pour que les premiers sortants ne soient pas favorisés par rapport aux suivants.