Fabio di Giansante fait partie des rares gérants actifs à surperformer les actions européennes sur le long terme. Il est dorénavant gérant de cette catégorie d’actifs auprès de DNCA Finance, au sein d’une équipe basée à Madrid, composée de quatre experts qui fonctionnent ensemble seulement depuis février dernier.

Son acuité à sélectionner les valeurs européennes l’a accompagné aussi bien chez Pioneer Investments que chez Amundi. Agnostique en termes de style d’investissement, son portefeuille comporte 35 à 40 titres à des fins de diversification. Il était récemment de passage à Genève pour une présentation des fonds DNCA en actions européennes, avec au total 3 milliards d’euros d’actifs répartis entre le fonds Alphaplay Euroland Equities (sans contraintes), le fonds Alphaplay European Equities (avec des contraintes notamment ESG telles que l’exclusion de groupes miniers et pétroliers) et quelques mandats. Fabio di Giansante répond aux questions d’Allnews:

Quelle est votre approche de gestion?

Notre approche va de bas en haut, mais une approche fondamentale et micro ne suffit pas. Elle doit s’accompagner d’un regard macro et d’une analyse des facteurs d’investissement ainsi que des aspects quantitatifs, des critères ESG et des conditions de marché.

Nos portefeuilles sont très concentrés puisque nous détenons entre 35 et 40 titres. Le maître mot de notre approche est «blend» dans le sens où nous nous réservons la possibilité de saisir toutes les opportunités disponibles, où qu’elles soient. Nous refusons de nous cantonner à un seul style d’investissement. Notre performance n’est pas le résultat des facteurs qui prédominent sur le marché, mais de nos choix portant sur les titres particuliers.

«Nous n’avons guère d’exposition aux sociétés de réseau françaises et n’avons qu’une bancaire.»

Vous avez repris la responsabilité du fonds au début de l’année. Quels changements avez-vous mis en œuvre?

Lorsque nous avons repris la gestion du fonds, celui-ci était fortement exposé aux petites et moyennes capitalisations, avec une exposition marquée aux entreprises françaises principalement tournées vers leur marché domestique. Cette expertise étant déjà présente dans d’autres fonds de DNCA Finance, nous avons souhaité nous concentrer sur des sociétés de plus grande capitalisation.

Nous sommes désormais davantage diversifiés géographiquement. Je suis Italien, basé à Madrid, et j’ai longtemps vécu à Dublin. Mon collègue Lorenzo Angelini a, quant à lui, longtemps vécu à Londres. Nous sommes en mesure de couvrir l’ensemble de l’univers des actions européennes.

L’exposition française à la fin août atteignait 25%. Qu’en sera-t-il à l’avenir?

Il est vrai que nous sommes encore surexposés à la France. Cette exposition est d’abord le résultat de notre approche de bas en haut. Par ailleurs, le pourcentage observé pour un pays n’est pas un critère majeur. Une grande capitalisation cotée à Paris dépendra davantage de l’économie mondiale que de la conjoncture française. Nous avons par exemple des positions dans des entreprises françaises des biens d’équipement, du gaz industriel ou des biens de consommation dont l’essentiel des bénéfices ne provient pas de France. Sous l’angle des risques économiques, notre portefeuille est négativement corrélé à l’économie française. Nous sommes short sur le risque français puisque ce sont des sociétés globales. Nous n’avons guère d’exposition aux sociétés de réseau françaises et n’avons qu’une bancaire. Nous avons identifié le risque français et pensons qu’il ne disparaîtra pas à court terme. Il est possible que la situation actuelle provoque une correction, ce qui peut offrir des opportunités d’achat. Nous avons besoin que des changements économiques ou politiques se produisent avant de modifier notre point de vue sur l’économie française.

La hausse des taux d’intérêt à long terme représente le plus grand risque actuel. Comment le gérez-vous dans votre processus de sélection?

La hausse des rendements obligataires pénalise le multiple de bénéfices des sociétés, mais il n’est pas certain qu’il produise un impact conjoncturel. Même à l’égard des valeurs bancaires françaises. L’effet sur leur capital est très limité. Il faudrait que le spread augmente nettement avant de créer un problème à ce niveau. L’impact d’un élargissement du spread pourrait plutôt venir d’une perte de confiance ou d’un risque de liquidité. Mais le ratio de liquidité des banques est très bon, et cela dans l’ensemble des banques européennes. La situation est très différente de celle de la crise de 2012. Je me rappelle très bien de ces événements et de leurs effets en Italie. Le risque pourrait devenir plus sérieux si la hausse du spread réduisait la capacité de crédit des banques. 

Dans le portefeuille, nous avons une banque et une société de réseau exposées au risque fiscal français, mais nous suivons la situation de très près. Et la société de réseau se traite avec une décote de 20% par rapport au reste du secteur et devient vraiment bon marché.

«Sous l’angle des risques économiques, notre portefeuille est négativement corrélé à l’économie française.»

Les bancaires européennes surperforment depuis trois ans. Est-ce bientôt la fin de cette surperformance?

Je ne sais pas si nous arrivons à la fin du cycle mais je sais que le rapport entre rendement et risque est de moins en moins convaincant. Sur le marché, le consensus est très positif à l’égard des bancaires. Le soutien du marché provient de la solidité des fonds propres, du rendement des fonds propres et d’une décote de 30% par rapport au marché. La hausse des taux est perçue comme le fruit d’une demande solide et des perspectives d’investissement dans une Europe plus souveraine. Mais nous devrions nous méfier du niveau de taux et de son impact éventuel sur la croissance économique. Le marché me paraît sous-estimer les risques. Prudence donc, mais en cas de correction, nous pourrions à nouveau accroître nos positions.

Vous êtes agnostique en termes de facteurs. Or le style Momentum joue un grand rôle. Un avertissement sur le bénéfice est d’ailleurs fortement sanctionné. N’est-ce pas intéressant d’avoir un biais Momentum?

En tant que gérant fondamental, notre approche est «contrarian» par nature. Nous avons un peu de peine avec la valorisation actuelle des actions Momentum. Notre cadre d’évaluation est strict. Il comprend une analyse disciplinée des scénarios haussiers et baissiers des différents titres. Cela nous permet de comprendre les mouvements de marché et de saisir les opportunités. Notre portefeuille est actuellement négatif à l’égard du Momentum, en réponse à de récentes prises de bénéfices dans certains titres liés à l’IA. Ce dernier semble anticiper le meilleur des mondes possible en termes de profits et de multiple.

Il est problématique d’investir dans des titres d’un secteur ayant un Momentum négatif. Je pense au secteur de la consommation, au vu des difficultés économiques des consommateurs  et de la classe moyenne. La situation de ces titres doit être analysée au cas par cas. Certaines sociétés parviennent à surperformer leurs pairs, mais pas l’ensemble du marché.

Dans l’IA, l’Europe est en retard par rapport aux concurrents. Comment y trouver des opportunités?

Nous essayons d’estimer les flux marginaux d’investissement des hyperscalers ces deux ou trois prochaines années. Nous en concluons qu’au lieu d’investissements dans la construction de data centers, laquelle est bien anticipée par le marché, il est préférable de se pencher sur la connectivité entre les centres de données ou entre les serveurs. C’est ici que l’on devrait observer une hausse de la demande future, à l’image des réseaux optiques. Il s’agit d’investir dans des entreprises qui permettent de limiter les coûts d’électricité ou de réduire le temps de latence.

L’Europe est effectivement en retard dans l’IA, mais certaines entreprises européennes sont des leaders mondiaux. On en trouve aussi en France.

Est-ce que tout le monde n’a pas les mêmes deux ou trois noms?

C’est ici qu’interviennent nos analyses des scénarios haussiers et baissiers. Sur cette base, nous avons vendu une société de semi-conducteurs.

«Le risque pourrait devenir plus sérieux si la hausse du spread réduisait la capacité de crédit des banques.»

Que pensez-vous des actions énergétiques?

Je place l’énergie et les sociétés de concession dans la même catégorie en termes d’investissements. Il est très compliqué d’anticiper l’avenir du baril de pétrole parce qu’il dépend avant tout de facteurs géopolitiques. En termes de tendances de croissance structurelles, nous préférons investir dans l’énergie à travers les entreprises de réseau. Si l’Europe entend devenir plus souveraine, elle doit investir notamment dans les énergies renouvelables, et réduire sa dépendance au gaz. Actuellement, en réponse aux prix de l’énergie, la demande d’électricité s’accroît. Le changement climatique nécessite aussi de s’équiper en climatiseurs. Et les investissements des hyperscalers dans les centres de données créent de nouvelles opportunités. À court terme, le secteur sous-performe parce que le marché le considère comme un proxy du marché obligataire, mais il s’agit d’en profiter dans une optique à moyen terme.

Quant au pétrole, la demande devrait se maintenir à un bon niveau, et la Chine y contribue clairement. Mais je me rappelle un livre d’Enrico Mattei, l’ancien CEO d’ENI, dans lequel il expliquait que l’offre et la demande de pétrole se distinguaient d’autres biens par leur caractère politique. Il est impossible de prévoir son cours futur. Les groupes pétroliers enregistrent d’excellents bénéfices en ce moment, notamment dans le raffinage. Mais c’est un secteur cyclique.

Si le cycle est à risque, que pensez-vous de l’industrie de la santé?

C’est un secteur défensif, mais la pharma peine à commercialiser de nouveaux médicaments. Les déceptions sont nombreuses depuis quelques années. Les perspectives de croissance bénéficiaire au-delà de 2030 me paraissent modestes. Nous préférons des conglomérats plutôt que des groupes spécialisés dans la pharma, à une exception près, une société anglaise qui a déçu récemment mais qui pourrait surprendre positivement à l’avenir.