Suivi de Implenia par Bordier

Frédéric Potelle, Bordier & Cie

1 minutes de lecture

Même si l’ajustement d’objectif 2018 annoncé ce matin est malvenu, la punition sur le titre est sévère.

Implenia a publié des résultats en progression au 1er semestre, confirmé ses objectifs moyen terme, mais a abaissé sa guidance 2018 de résultat opérationnel. La réaction sur l’action est sévère ce matin; nous conservons le titre dans notre liste Satellites.

On rappelle en premier lieu que, dans les activités de travaux et de construction, les résultats du 1er semestre ne représentent qu’une part très minoritaire des résultats annuels. En particulier chez Implenia.

Les ventes progressent de 26% (22% en organique) à 2.12 miaCHF, avec des taux de croissance de 12% à 41% suivant les divisions. L’Ebitda, à 56 mioCHF (moins de 30% de l’Ebitda attendu pour l’année 2018), progresse de 63% vs 1S-2017, qui avait néanmoins été impacté par des éléments non-récurrents. Le résultat opérationnel progresse de près de 30 mioCHF, à 18 mioCHF, pour les mêmes raisons.

En pratique donc, les profits hors éléments non-récurrents ne suivent pas la croissance du chiffre d’affaires, réalisée pour l’essentiel hors de Suisse, dorénavant. Le groupe invoque des difficultés persistantes en Norvège (source d’une partie des charges exceptionnelles de 2017) et des effets de restructuration en Suisse encore incomplètement visibles dans les résultats.

Le tout conduit Implenia à ajuster son objectif d’Ebit de 140 à 130 mioCHF en 2018. Les objectifs financiers de moyen terme (5 miaCHF de chiffre d’affaires et une marge d’Ebitda de 5.25-5.75%, i.e. c. 275 mioCHF d’Ebitda) sont réaffirmés. A titre de comparaison, le consensus disponible pour 2020 ne table à ce stade que sur des ventes de 4.4 miaCHF et un Ebitda de 230 mioCHF.

Même si le cash-flow généré est plus négatif qu’au premier semestre 2017, le bilan d’Implenia reste largement cash positif de plus de 300 mioCHF, pour une capitalisation de 1.4 miaCHF, soit une Valeur d’Entreprise de 1.1 miaCHF (avant baisse du titre de ce matin).

Le titre perd 9% sur cette publication. A 71 CHF avec cette correction, Implenia se traite (hors cash net au bilan) à 13x les résultats 2018 attendus et ajustés de cette révision de guidance et à 10.5x les résultats projetés pour 2019, soit 11.3x en PE fwd ex-cash (ou encore 6.5x l’Ebit – 4.5x l’Ebitda 2019e).

Ceci pour un groupe dont le carnet de commandes et les perspectives restent robustes, exposés uniquement à des pays solvables et en bonne santé financière (Suisse, Allemagne, Autriche, Norvège), loin du tumulte actuel macro-économique sur les émergents ou en Europe périphérique, type Italie.

Même si cet ajustement d’objectif 2018 est malvenu, nous estimons que la punition sur le titre est sévère. L’enjeu sera pour nous d’échanger avec la société dans la période à venir, qui sera marquée par la prise de fonction du nouveau CEO à l’automne, pour nous forger une opinion sur l’évolution du groupe. En pratique: est-ce que la croissance, essentiellement à l’international, se fait au détriment de la marge et est-ce que les objectifs moyen terme restent crédibles ou non. Nous recommandons de conserver le titre dans l’attente, en particulier à ces niveaux.

A lire aussi...