Suivi de Bureau Veritas par Bordier

Frédéric Potelle, Bordier & Cie

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Le rival de SGS a présenté une publication en amélioration sur l’organique, durement touchée par les changes et décevante sur la génération de cash.

Bureau Veritas a publié des résultats en ligne avec le consensus et marqués par de forts effets de change négatifs et, de nouveau, une génération de trésorerie décevante. Nous conservons le titre en Core Holdings, avec une attention particulière sur le deuxième point, discuté fin mai avec le CFO du groupe.

La croissance organique confirme son redressement, avec +4,4% au deuxième trimestre, après +2,6% au premier trimestre, soit +3,5% sur l’ensemble du semestre. Un chiffre encore en retrait par rapport au leader SGS en raison de l’exposition à la construction navale et à l’off-shore, où la croissance organique est restée négative, à -5,4% sur le semestre.

L’effet périmètre (acquisitions récentes) apporte 2,6% de croissance, mieux que son concurrent suisse pour qui le rythme de M&A constitue un point faible depuis une année. Mais l’effet le plus important sur les ventes est l’effet de changes à -7% sur le semestre, soit une amplification au deuxième trimestre puisque l’impact n’était que de -6,1% au premier trimestre. Au total, les ventes publiées sont donc en recul de 0,9% à 2,34 milliards d’euros.

Les changes impactent également pour 50 pb la marge opérationnelle ajustée, qui ressort à 14,9%, soit -20 pb a/a. Le résultat opérationnel ajusté décline en conséquence de 3.1% a/a à 291 millions d’euros.

Le point négatif de la publication reste pour nous la génération de cash. Le cash-flow opérationnel progresse certes de près de 11% a/a à 166 millions, mais ne représente toujours que 7% du chiffre d’affaires, alors que l’Ebit est à 291 millions: une conversion du résultat en cash de 57% seulement, en raison d’une variation de besoin en fonds de roulement excessivement consommatrice de trésorerie. Nous attendons du groupe une meilleure performance dans le domaine de la génération de cash: le concept de Core Holdings repose en effet sur une valorisation fondamentale dérivant des cash-flows libres. De ce point de vue, une entreprise – un management publiant de manière durable des cash-flows inférieurs à leur potentiel et / ou à nos projections pose de fait une question à moyen terme.

Les investissements organiques sont contrôlés, à 63 millions ou 2,7% du chiffre d’affaires (nous intégrons structurellement 3,5% dans notre modèle) et les acquisitions sont en accélération, avec 123 millions déboursés (+60% a/a). Sur ce dernier point, Bureau Veritas fait son travail avec 7 acquisitions depuis début 2018, pour des ventes annuelles acquises de ~90 millions, soit 1,9% du CA 2017.

La dette financière progresse de 8,5% a/a à 2,46 milliards d’euros, soit près de 2,6x notre projection d’Ebitda 2018e et 2,9x les capitaux propres. Capitaux propres eux-mêmes en recul de 16% par rapport à fin 2017, après paiement du dividende. Des ratios qui, sans être alarmants, se tendent et résultent du déficit de génération de cash discuté plus haut.

Le groupe confirme ses objectifs 2018: accélération de la croissance organique vs 2017 (nous attendons 3% contre 2,2% en 2017 mais 3% au 2S-2017 et devrions relever légèrement notre projection) ; légère amélioration de la marge opérationnelle ajustée à change constat (nous attendons une stabilité car les changes sont défavorables) et une amélioration du free cash-flow à changes constants : ce sera une exigence minimum nous concernant, compte tenu du caractère famélique du free cash-flow publié en 2017 (171 millions ou 3,6% du chiffre d’affaires, après acquisitions).

Au total, une publication en amélioration sur l’organique, durement touchée par les changes et décevante sur la génération de cash. Nous conservons le titre dans notre liste Core Holding avec une attention et une exigence renforcées sur le dernier point.