Chronique des taux de la banque Eric Sturdza

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Les marchés de taux en mode «wait and see» avant le rally?

 

Entre emploi US et guerre commerciale

La semaine qui vient de s’écouler a été marquée par la poursuite de la guerre commerciale entre Etats-Unis et Chine. Cette escalade, surtout verbale pour l’instant, a ravivé la volatilité sur les marchés actions. Le marché obligataire des emprunts d’états a traversé cette période en montrant plus de sérénité.

La statistique de créations d’emplois, 103'000 le mois dernier, assez désastreuse au premier abord, doit être relativisée. Le chiffre habituel se situe entre 180'000 et 220'000 ce qui permet de dire que les deux derniers chiffres inhabituels (103'000 après un étonnant 326'000, chiffre révisé du mois précédent), constituent une moyenne de 214'000 qui est parfaitement en ligne avec ce que l’on a l’habitude de constater.

«L’inflation est un poison qui est mauvais
pour les actions et les obligations.»

La donnée la plus importante concernait l’inflation salariale: avec 2,7% en rythme annuel, nous n’avons pas connu de surprise. Ce chiffre est une preuve supplémentaire que les craintes inflationnistes de février-mars étaient exagérées.

Aussi, les taux n’ont guère réagi. Le break-even d’inflation à 30 ans est resté aux alentours de 2,09% et si le 10 ans US est descendu à 2,72% le lundi de Pâques au moment où le S&P 500 se rapprochait de 2’550 points, il s’est stabilisé ensuite autour de 2,80%. Son comportement au cours des prochains jours dépendra vraisemblablement de celui des marchés actions au moment où le S&P 500 flirte avec sa moyenne mobile à 200 jours (2’594 points).

Nous réitérons notre point de vue: l’inflation est un poison qui est mauvais pour les actions et les obligations. Il est donc normal que dans un contexte de stress lié à des craintes inflationnistes, les deux marchés évoluent de concert. A partir du moment où la panique inflationniste se dissipe, les deux marchés doivent retrouver leur comportement habituel, hausse des actions contre baisse des obligations et vice-versa.

Et le Bund dans tout ça?

Le taux allemand à 10 ans refuse obstinément de monter et se stabilise autour de 0,50%. On peut trouver de nombreuses explications à ce comportement qui a pris de nombreux investisseurs à revers. Discours relativement «dovish» de la BCE? «Fly to quality» de certains périphériques ou corporates vers le Bund? Achats de banques centrales qui anticipent un EUR-USD au-dessus de 1,30? Il y a peut-être un peu de tout cela mais l’explication principale est sans doute plus simple.

Si les taux longs US ne montent pas et si les craintes de ralentissement outre-Atlantique apparaissent dans un contexte de Fed devenue trop restrictive, le Bund risque d’évoluer dans une fourchette 0,50%-0,75% et les Cassandre (dont nous faisions partie) qui s’attendaient à une correction vers 1% doivent sans doute réviser leur jugement. C’est en tout cas ce que nous sommes en train de faire car les comportements des deux marchés ne peuvent finalement pas être si divergents.

«La BCE a déjà virtuellement et indirectement resserré
sa politique monétaire en laissant «filer» l’euro-dollar à 1,20.»

La poursuite de l’aplatissement de la courbe des Treasuries, avant une éventuelle inversion, est incompatible avec un effondrement du Bund (baisse du prix, hausse du taux). La BCE a déjà virtuellement et indirectement resserré sa politique monétaire en 2017 en laissant «filer» l’euro-dollar de 1,04 à 1,20 et a priori le mouvement n’est pas terminé. Alors qu’en début d’année nous opposions aplatissement des Treasuries et pentification de la courbe allemande, nous sommes désormais enclins à militer pour une stabilisation du Bund et une hausse du taux Schatz à 2 ans qui s’affiche à -0,59% aujourd’hui.

Récession de marché contre récession économique 

Cela fait quelques mois que nous mentionnons la probabilité grandissante d’un ralentissement – voire d’une récession – aux Etats-Unis. Il nous semble nécessaire de préciser notre propos car dans notre langage de marché, les mots n’ont pas toujours la même signification que dans le langage économique. En effet, lorsqu’un économiste évoque de tels termes, la définition est très précise.

Par exemple, une récession est une période d'au moins deux trimestres consécutifs de baisse du PIB. Pour un intervenant de marché, la définition est toute autre car lorsqu’est évoquée une récession, il ne s’agit pas de prédire le phénomène économique mais d’évoquer, par un raccourci qui peut être interprété comme un abus de langage, le comportement des marchés dans un futur proche.

En d’autres termes, le marché va-t-il nourrir des craintes de récession (comme il a, en février-mars, nourri des craintes inflationnistes) et par conséquent commencer à évoluer en fonction de ce scénario? A la limite, peu importe s’il y a ou non un ralentissement ou une récession en 2019 car tel n’est pas notre propos. Nous nous contentons de tirer la sonnette d’alarme en estimant que dans le courant de l’année les marchés risquent de jouer à se faire peur en craignant une récession et dans ce cas, il faudra envisager une correction des actions et un rally des taux longs.