Entre Italie et émergents

François-Xavier Chauchat, Dorval Asset Management

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Les développements récents viennent questionner ces deux thèmes d’investissement, selon François-Xavier Chauchat de Dorval Asset Management.

 

Dans un environnement macroéconomique certes très favorable mais qui ne s’améliore plus, les investisseurs sont devenus plus sensibles aux risques politiques locaux et globaux. Sur ce point, l’accord signé le 20 mai entre la Chine et les Etats-Unis est un vrai soulagement car il suggère une sortie par le haut de la guerre commerciale, avec une économie chinoise un peu plus ouverte (elle vient de baisser ses droits de douane sur les importations de véhicules).

Malgré tout, les développements récents viennent questionner deux thèmes d’investissement. D’abord, le scenario du pire semble se matérialiser en Italie, avec la mise en place d’une coalition populiste improbable. Les enjeux sont considérables pour la zone euro. Ensuite, les marchés et devises émergentes ont beaucoup souffert depuis la mi-mars, en grande partie pour des raisons politiques, ce qui conduit certains observateurs à devenir pessimistes sur toute cette classe d’actifs.

«La nouvelle coalition italienne jouera le scenario portugais,
conduisant à une expansion budgétaire limitée.»

Les populistes italiens se sont mis d'accord sur une plateforme commune (encore imprécise) qui semble difficilement compatible avec les règles actuelles de l'UE. Au pire, le gouvernement italien va s’engager dans une confrontation avec le reste de la zone euro jusqu'à ce que le gouvernement tombe ou fasse demi-tour. Ce serait une perte de temps, mais on ne peut exclure complètement ce scenario car les économistes soutenant la Lega sont ouvertement anti-euro, alors que le M5S menaçait jusqu’il y a peu d'organiser un référendum sur l’euro.

La Constitution italienne, les pouvoirs du président Mattarella et le processus complexe de prise de décision à Rome représentent cependant des garanties importantes contre ce scénario à la Grèce. Au mieux, la nouvelle coalition italienne jouera le scenario portugais, conduisant à une expansion budgétaire limitée et à une demande intérieure plus forte. Avec un excédent du commerce manufacturier de 6% du PIB et un déficit budgétaire qui pourrait tomber sous les 2% du PIB cette année, une telle politique aurait du sens. Malgré des fondamentaux en très net progrès, l'Italie est désormais sous la menace d'une dégradation de sa notation.

Ce risque est cependant dans les prix, puisque l’écart entre les taux italiens et espagnols à 10 ans atteint presque 1%, son niveau le plus élevé depuis l’automne 2011. Les choses ne devraient pas aller beaucoup plus mal, mais la voie vers un apaisement des tensions est étroite et incertaine.

«Le grand ajustement de la plupart
des économies émergentes a déjà eu lieu».

La faiblesse récente des marchés émergents est souvent expliquée par leur vulnérabilité à la hausse des taux d'intérêt américains, sur fond d’un excès d’endettement. Ce n’est pas notre analyse. Si l'on exclut la Chine, dont la dette ne circule pas dans le système financier international, la dette émergente n'a augmenté que modérément au fil du temps, reflétant une financiarisation progressive de l’économie. De plus, la hausse des taux d'intérêt américains n'entraîne pas fatalement les devises émergentes à la baisse, comme le confirment de nombreux contre-exemples.

En outre, le grand ajustement de la plupart des économies émergentes a déjà eu lieu entre 2011 et 2016, les rendant moins vulnérables aujourd'hui. Enfin, la bonne santé des économies émergentes est attestée par la bonne performance des secteurs les plus exposés, comme les produits de luxe. Nous pensons donc que la sous-performance des émergents a été d’avantage causée par une combinaison de facteurs: prises de bénéfices, risques locaux (Argentine, Turquie, Malaisie), géopolitiques (Russie, Iran), et impact de la hausse des prix du pétrole sur les pays importateurs.

Certains de ces facteurs continueront à peser, mais avec la chute des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et la poursuite de la croissance mondiale, nous ne voyons pas de raisons de nous détourner de l’ensemble des marchés émergents.