J.P. Morgan Asset Management a présenté à Genève, à l’occasion d’un forum ISAG, la 23^e édition de ses «Long-Term Capital Market Assumptions» (hypothèses à long terme pour les marchés financiers) pour 2019. Cette étude montre l’influence des facteurs structurels actuels sur  les rendements futurs des différentes classes actifs. La projection de croissance à long terme du PIB des marchés développés est de 1,5%, alors que celle des marchés émergents a été ramenée de 4,50% à 4,25%. Ainsi, sur un horizon d’investissement de 10 à 15 ans, les prévisions de croissance structurelle sont optimistes. En revanche, les primes de risque des actions, en particulier celles des actions américaines sont plus basses. Par contre, les perspectives de rendement des obligations s’améliorent. Pour un portefeuille équilibré à monnaie de référence dollar US, cela se traduit par un aplanissement de la frontière efficiente. Interview avec Patrik Schöwitz, stratégiste mondial chez J.P. Morgan Asset Management.

Nous pensons qu’il faut regarder vers l’avenir et non pas se baser seulement sur les résultats passés. Comme l'a écrit Edmund Burke, un politicien britannique du XVIII^e siècle: «Vous ne pouvez jamais planifier le futur en regardant dans le passé». Cela signifie qu’il est nécessaire d’anticiper l’évolution future de l’économie mondiale. Ainsi, nous estimons les niveaux futurs de variables comme les taux d’intérêts, les écarts de rendement et les ratios cours/bénéfices. Par exemple, compte tenu de la croissance attendue, quels pourraient être les rendements obligataires? Nos hypothèses portent sur un horizon de 10 à 15 ans afin de rester indépendantes du cycle économique, même si nous nous attendons à une légère récession. Le danger vient de la méconnaissance des risques futurs et du fait de ne pas y être préparé. 

Ces forces seront différentes, ne serait-ce que parce que l’évolution démographique  est moins favorable et, dans certains pays comme le Japon, la tendance est négative. De plus, la productivité se détériore, ce qui aura pour effet de ralentir la croissance.

Les rendements à long terme d’un portefeuille équilibré semblent raisonnables par rapport aux moyennes historiques, mais leur potentiel de hausse est limité par un certain nombre de facteurs d’ordre cyclique. Si aujourd’hui est le point de départ d’un investisseur, ses perspectives de rendement sont réduites parce que les valorisations sont élevées, et cela avec des taux d’intérêt sous pression à l’approche d’une légère récession, dans une économie en fin de cycle. Nous voyons également le risque que le progrès technologique pèse sur l’inflation. Si vous investissez aujourd’hui, vous devez regarder vers l’avenir et survivre aux turbulences à court terme pour prospérer à long terme.

Ces politiques impliquent que lors de la prochaine récession, les banques centrales n’auront plus beaucoup de munitions pour stimuler les marchés. Nous n’essayons pas de prédire la fin du cycle, mais nos recherches ont mis en évidence une série de signaux typiques d’un marché en fin de cycle. Notre message est que le taux long américain est proche de son niveau d’équilibre de 3,25%. Nous n’en sommes plus éloignés que de quelques points de base et cela restera la valeur moyenne à long terme. Pour les investisseurs, l’environnement se trouve donc modifié puisque, dans le reste du monde, les taux ne se sont pas encore normalisés. La Banque centrale européenne sera-t-elle en mesure de normaliser avant la fin du cycle? Il est probable que non.

La dette gouvernementale suisse offre un rendement réel de quelques 25 points de base. Cela signifie que les obligations de la Confédération et les liquidités en francs suisses ne couvriront même plus l’inflation! Le marché du crédit n’est pas très attractif. La courbe des rendements est très pentue. D’ailleurs, détenir des obligations de la zone euro couvertes en franc suisse aurait plus de sens. Le marché des actions des pays développés deviendra difficile et l’investisseur suisse qui souhaite se diversifier géographiquement sera impacté dans sa performance par sa devise domestique. La couvrir étant coûteux, une couverture ne changerait pas sa performance globale. Sur le marché des actions suisses, la croissance des bénéfices a été le principal moteur de performance. Mais l’économie suisse ralentit malgré les exportations. Il devient donc difficile pour les entreprises de dégager des bénéfices. En outre, les valorisations nous paraissent  particulièrement élevées dans un contexte de ralentissement de la dynamique économique. Pour les investisseurs, il faudra prendre plus de risques. Les stratégies alternatives offrent une source intéressante de diversification. Pour ceux qui le peuvent, s’exposer aux actifs réels permet de dégager des rendements positifs tout en se protégeant de l’inflation. Et compte tenu de la volatilité qui devrait se normaliser, une allocation aux hedge funds est pertinente, par une sélection rigoureuse des gestionnaires, car la dispersion des rendements est très élevée dans cette catégorie. Dans un environnement difficile, il faut être plus actif! 

Les rendements seront mathématiquement plus bas. Notre message est que les actions ne sont plus les actifs qu’elles étaient. Ce ne sont plus des actifs de croissance mais des machines à liquidité avec lesquelles les directions d’entreprises rémunèrent les investisseurs. Depuis dix ans, nous sommes dans une ère de rachat d’actions et de versement de dividendes élevés. Ce n’est pas un facteur haussier durable, d’autant moins que la croissance devient plus molle. En revanche, les actions des pays émergents resteront intéressantes car, du fait de leurs valorisations encore relativement peu élevées, elles ont encore du potentiel à long terme. Elles devraient offrir un surplus de rendement par rapport à celles des marchés développés et ceci compensera le risque supplémentaire. Toutefois, leurs performances devraient rester en ligne avec leur moyenne historique.

La dette souveraine américaine est devenue une vraie alternative, ce qui n’est le cas ni en Europe, ni au Japon. Le crédit américain nous semble également attrayant. Et pour la première fois depuis longtemps, le ratio de Sharpe attendu de la dette américaine surpasse celui des actions. Mais la dette, même celle émise par des entités publiques, comporte un risque de liquidité de nature cyclique qui se manifeste lorsque les marchés se replient. De plus, à cause des réglementations, les banques d’investissement ne peuvent plus fournir de liquidités au marché. Il faudra bien garder ce risque en tête lors d’une prochaine crise.

L’une des principales leçons que nous en avons tiré, c’est que, lorsqu’un événement de ce type survient, la distribution des rendements s’aplatît, les évènements de queue de distribution devenant plus fréquents. Ainsi, pour naviguer en fin de cycle, nous devons apprendre à gérer en dehors des outils traditionnels de la moyenne et l’écart-type.  Nous devons être très agiles, bien comprendre les nouveaux risques et exiger des rendements plus importants pour compenser le risque de liquidité. 

Toutes les devises, y compris le franc suisse, devraient s’apprécier par rapport à un dollar américain surévalué depuis de nombreuses années. Le dollar américain contre yuan est en direction de 6 car l’économie chinoise se développe. Un risque de faiblesse persiste à court terme et nous avons identifié un risque cyclique, mais il est inévitable que le yuan devienne dans le futur une devise importante, même si le chemin n’est pas facile.