Vents favorables sur le haut rendement (pour le moment)

David Mihalick & Martin Horne, Barings

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Mais compte tenu de l'incertitude qui pèse sur l'inflation et les taux, les prêts méritent qu’on s’y intéresse.

Le contexte économique devrait soutenir le segment high yield. Parallèlement, les actifs à taux variable, comme les prêts, peuvent s’avérer intéressants Les marchés mondiaux continuent de profiter d’une dynamique solide alors que les taux de vaccination continuent de progresser, que les entreprises rouvrent et que les consommateurs se remettent à dépenser. Dans ce contexte, le haut rendement (high yield) ne fait pas exception. Les obligations high yield et les prêts ont terminé le deuxième trimestre en territoire positif. Alors que les prêts avaient commencé par surperformer les obligations sur fond de volatilité des rendements des bons du Trésor américain, cette tendance s’est inversée en fin de trimestre avec la stabilisation des taux à 10 ans. Sur l’ensemble du trimestre, les obligations à haut rendement américaines ont caracolé en tête, avec une progression de 2,79%, suivies par les obligations européennes, avec 1,60%1. Les prêts américains et européens ont enregistré des gains respectifs de 1,44% et 1,35%2. Dans l’ensemble, les secteurs cycliques comme l’énergie ont mené le bal après avoir été très durement touchés par la pandémie et les confinements.

Des fondamentaux et des facteurs techniques positifs

Du point de vue des fondamentaux, le high yield semble reposer sur des bases solides. Le nombre de défauts est bas aux États-Unis et en Europe et il devrait, reculer et retrouver ses moyennes historiques de 2-3% cette année, notamment avec des taux de dette distressed à leurs niveaux le plus bas de ces dernières années. Parallèlement, les bénéfices, les revenus et les flux de trésorerie des entreprises devraient continuer de bénéficier du soutien amené par le redémarrage de la demande des consommateurs cette année et en 2022. Les préoccupations concernant l’inflation demeurent, renforcées par le durcissement inattendu du discours de la Fed en juin, et de nombreuses sociétés ont jusqu’à présent réussi à répercuter les prix sur les consommateurs.

Du fait d’un contexte économique solide, associé à l’amélioration des anticipations de défauts, les spreads se sont fortement contractés. Cependant, même si les spreads des obligations et des prêts sont pratiquement aussi tendus qu’après la crise financière, ils restent plus larges que leurs records historiques. Il convient également de signaler que la qualité du marché mondial des obligations à haut rendement est aujourd’hui nettement plus élevée qu’auparavant. Les titres notés BB représentent ainsi près de 60% du marché, contre 35% en 20073. Cette amélioration de la qualité s’explique en partie par le nombre record de grandes entreprises de qualité investment grade rétrogradées vers le haut rendement au début de la pandémie l’an dernier. Sur le marché américain, notamment, pas moins de 200 milliards de dollars de dette à haut rendement pourraient faire leur retour dans la catégorie investment grade à terme, et l’on peut d’ores et déjà se livrer à des pronostics sur les candidats au retour.

Les émissions d’obligations à haut rendement ont bondi en 2021 à près de 290 milliards de dollars aux États-Unis et environ 80 milliards d’euros en Europe, ce qui marque l’un des plus forts débuts d’année de la dernière décennie (Figure 1). Les refinancements représentent une grande part de ces émissions. De nombreuses sociétés cherchent en effet à anticiper les éventuelles hausses de taux qui se profilent. Si la hausse de la collecte de fonds suggère que certaines sociétés vont devoir se désendetter à l’avenir, la plupart d’entre elles ont géré de façon proactive leurs échéances en amont de la crise et ne risquent pas de se trouver au pied d’un mur d’échéances avant plusieurs années. Face à l’abondance de l’offre, la demande reste stable.

Les émissions ont bondi aux Etats-Unis et en Europe

Source: S&P LCD. Au 27 mai 2021.
Les avantages des taux variables

Compte tenu des perspectives de croissance postpandémie, on peut imaginer que la Fed décidera tôt ou tard de durcir le ton et que les taux commenceront alors à remonter. Dans ce contexte, les actifs à taux variable, comme les prêts, peuvent s’avérer intéressants. Comme le taux d’intérêt d’un prêt est généralement réinitialisé chaque trimestre en fonction de l’évolution des taux d’intérêt sur le marché, les prêts peuvent réduire la sensibilité aux taux à court terme. D’ailleurs, ils ont déjà offert par le passé un certain degré de protection contre les hausses des taux aux États-Unis et en Europe. Les prêts bénéficient également d’une position plus élevée dans la structure du capital. Ils sont donc remboursés avant les dettes subordonnées et les actions et sont garantis par une partie ou par l’intégralité des actifs de l’emprunteur, ce qui leur confère une protection de crédit supplémentaire. Une période de hausse des taux peut également profiter aux obligations structurées adossées à des prêts (CLO), qui, comme les prêts, offrent des coupons à taux variable et peuvent donc contribuer à réduire le risque de taux d’intérêt.

Cela dit, les obligations à haut rendement, même avec leur taux fixe, restent bien positionnées en cas de période reflationniste, compte tenu de leur duration plus courte que celle des autres classes d’actifs obligataires. Si la duration moyenne des titres d’entreprise investment grade est supérieure à huit ans, par exemple, celle des obligations à haut rendement est d’environ quatre ans5.

Le cap à suivre pour les prochains mois

Bien que l’économie semble vouloir s’inscrire dans un trend positif et que les entreprises bénéficient encore de liquidités confortables, de nombreuses incertitudes pointent à l’horizon alors que nos regards se portent sur le deuxième semestre. Tout d’abord, si les marchés développés ont peut-être déjà passé le pire de la pandémie, les flambées que connaissent d’autres régions du monde, comme l’Asie, continuent de faire peser une menace sur les chaînes d’approvisionnement qui peinent déjà à satisfaire la demande actuelle des consommateurs. L’emploi est une autre source d’inquiétude et aux États-Unis comme en Europe, les entreprises font face à des pénuries de main-d’œuvre alors qu’elles cherchent à reconstituer leur personnel.

A l’heure où nous commençons à nous pencher sur les prochains mois, de nombreux investisseurs ont encore d’importants obstacles à surmonter avant de pouvoir atteindre leurs objectifs de rendement, ce qui laisse à penser que la demande en obligations et en prêts à haut rendement va se poursuivre pour des raisons stratégiques. Compte tenu des poussées inflationnistes possibles à court terme, une stratégie multi-crédits, qui investit non seulement dans des obligations et des prêts aux États-Unis et en Europe, mais aussi dans des segments non traditionnels du marché, comme les CLO, pourrait se révéler avantageuse. Elle permettrait non seulement de profiter davantage des spreads, mais serait également suffisamment flexible pour donner aux gérants la possibilité de se tourner vers les régions ou les sous-classes d’actifs qui présentent les opportunités les plus attractives dès qu’elles apparaissent, et de tourner le dos à celles qui affichent les risques les plus élevés.

 

1 Source: Bank of America Merrill Lynch. Au 30 juin 2021.
2 Source: Credit Suisse. Au 30 juin 2021.
3 Source: Bank of America Merrill Lynch. Au 31 mai 2021.
4 Selon le traker interne HY/IG Crossover de Barings.
5 Sources: Bloomberg Barclays ; Bank of America Merrill Lynch. Au 30 juin 2021.

 

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