Les marchés du crédit sont nettement revenus vers leurs moyennes au cours des dernières semaines. Les spreads des obligations investment grade (IG) en Europe (139 points de base au 14 juillet 2020) et aux États-Unis (150 points de base) sont revenus autour de leurs moyennes sur 10 ans, bien qu'ils restent supérieurs à leurs moyennes sur 5 ans et bien au-dessus de leurs plus bas niveaux des 10 et 20 dernières années, offrant ainsi un certain potentiel de resserrement.

Nous avons connu l'une des plus grandes perturbations économiques de notre vie et nous devons donc nous attendre à ce que les spreads de crédit soient supérieurs à leur niveau le plus bas. Le point bas des spreads a été atteint au milieu des années quatre-vingt-dix, ce qui s'est traduit par une baisse de la volatilité sur les marchés. Aujourd'hui, l'apaisement du marché suite aux progrès réalisés dans la gestion de la crise du COVID-19, aux nouvelles preuves de la reprise économique et peut-être à des niveaux plus faibles d'émission d'obligations d'entreprises au second semestre de 2020 offrent la possibilité que les spreads continuent à se resserrer.

Les rendements des obligations d’entreprises sont essentiellement la somme du rendement de l'obligation d'État de maturité équivalente et du spread qui prend en compte une prime pour le risque de crédit lié à l'obligation (perte provenant d’une défaillance attendue et inattendue), une prime d'illiquidité et des facteurs résiduels (tels que l'environnement fiscal du crédit ou les possibilités pour les emprunteurs de rembourser une obligation par anticipation).

Dans un environnement où les rendements des obligations d'État sont historiquement bas, voire négatifs, le spread représente à présent une part importante du rendement des obligations d'entreprise. En fait, alors que les rendements des obligations d'État ont chuté, le ratio des rendements des entreprises IG américaines par rapport aux rendements des obligations d'État américaines a atteint des niveaux élevés (voir le graphique 2). Ce phénomène est particulièrement prononcé à l'extrémité la plus courte de la courbe des taux où, par exemple, les obligations d'entreprises américaines à 3-5 ans ont un rendement presque cinq fois et demie supérieur à celui des obligations d'État américaines de même échéance au 30 juin 2020. Les rendements négatifs des obligations d'État de la zone euro signifient qu'il est absurde de montrer un graphique similaire pour l'Europe, tant les particularités de la gestion d'un rendement négatif sont grandes.

Comme mentionné précédemment, le spread représente la rémunération demandée par les investisseurs pour compenser les défauts de paiement, bien qu’ils soient relativement rares parmi les sociétés IG. Le graphique 3 montre les données recueillies sur une période de près de 30 ans et indique le taux de défaut cumulé des obligations à partir d'une notation de crédit initiale. Par exemple, en moyenne, seulement 0,49% des obligations notées A auraient fait défaut après cinq ans. On peut voir que les obligations notées BBB font tendre le taux de défaut cumulé du segment IG vers 0,90% sur cette période. En comparaison, la partie du marché classée spéculative (ou à haut rendement) a un taux de défaut cumulé de 14,55% sur cinq ans, confirmant que les défaillances sont principalement le fait d'entreprises de la catégorie spéculative.

Cela ne veut pas dire que nous devons nous reposer sur nos lauriers à propos des défauts de paiement des entreprises du segment IG. Après tout, ces chiffres sont des moyennes et il se peut que nous entrions dans une période de défauts plus difficile que la moyenne. Par exemple, la même étude montre que le taux de défaut cumulé sur 5 ans des obligations IG a atteint un maximum de 2,39% pour les obligations dont la notation initiale était de la catégorie IG au début de 1998. Les cinq années suivantes ont été marquées par les retombées de l'éclatement de la bulle Internet, les attaques terroristes du 11 septembre 2001 et la préparation de la guerre en Irak. L'ampleur de la dislocation et de l'incertitude économiques actuelles signifie que nous devrions probablement nous attendre à un retour des événements négatifs sur le front du crédit.

Pour contrer l'incertitude économique et vraisemblablement contenir les défauts des entreprises du segment IG, les autorités ont mis en œuvre des mesures monétaires et budgétaires considérables.  Fin mai, Deutsche Bank¹ a estimé ce montant à 14'000 milliards de dollars américains au niveau mondial. Ce montant continuera de croître avec l’annonce de nouvelles mesures. Les banques centrales des marchés développés sont soucieuses de maintenir les taux d'intérêt officiels à un faible niveau et mettent en œuvre des mesures d'assouplissement quantitatif, notamment au travers de programmes d'achat d'actifs, qui contribuent à ancrer les coûts de financement et les rendements des obligations d'État à des niveaux peu élevés. Les banques centrales du monde entier ont démontré leur volonté d'intervenir pour fournir des liquidités aux marchés, et les gouvernements sont prêts à emprunter et à dépenser massivement pour compenser une baisse temporaire (espérons-le) des dépenses des consommateurs et des entreprises.

L'ampleur des mesures de relance est impressionnante et les décideurs politiques sont désireux de frapper fort afin de s'assurer que le choc de croissance actuel évite une récession plus prolongée. Il peut en fait être nécessaire de trop en faire au travers de mesures monétaires non conventionnelles pour compenser le fait que l'économie n'a pas autant bénéficié d'un cycle traditionnel de réduction des taux cette fois-ci. L'impact de ce cycle peut être négligé par les acteurs du marché dans leur analyse de l'excès de liquidité et des multiples.

Une menace plus immédiate pour les obligations pourrait être la dégradation de leur notation en dessous en catégorie à haut rendement à mesure que la qualité du crédit se détériore. Ce n'est pas là un phénomène récent, il s'est produit pendant une grande partie de la dernière décennie. On a assisté à une migration vers la notation BBB, le dernier cran du segment IG, à partir de notations plus élevées, ce qui reflète le fait que les entreprises ont contracté davantage de dettes et que les obligations notées BBB représentent maintenant environ 50% des marchés du crédit IG américains et européens.

Mais pourrait-on déjà avoir observé la plupart des dégradations de notations? Une étude récente de Citi a montré que les spreads de crédit en Europe étaient beaucoup plus étroits que ce que l’évolution des notations impliquait comme illustré par le graphique 5. Par exemple, le dernier indice de l’évolution des notations pour juin 2020 était de -0,4, ce qui signifie que si ce niveau était maintenu pendant 12 mois, la notation de crédit d’une entreprise moyenne européenne baisserait de 0,4 cran. Cela exigerait généralement un spread de crédit pour les obligations notées BBB d'environ 100 points de base suplémentaire. L’évolution des notations va-t-elle continuer à s'améliorer pour refléter les niveaux actuels des spreads ou ces derniers reflètent-ils des perspectives trop optimistes?

Le fait est que nous sommes dans une période incertaine où nous devons faire la différence entre les données rétrospectives et celles vers lesquelles nous nous attendons à ce que la qualité du crédit évolue au cours de l'année à venir. Les marchés réagissent au changement, comme nous l'avons vu avec la volatilité des nouvelles concernant les candidats-vaccins contre le COVID-19 et les données issues des enquêtes sur la confiance des consommateurs et l'indice des directeurs d'achat (PMI).

Nous devons être prudents avec les enquêtes où les améliorations à partir d'une faible base peuvent suggérer une reprise rapide alors que les niveaux réels de la demande, de la production ou des revenus peuvent encore demeurer à des niveaux relativement faibles. Leur force réside dans la détermination des tendances et des points d'inflexion, de sorte que les récentes améliorations des indices de confiance doivent être saluées du point de vue du crédit. Mais l'économie n'est pas encore sortie du bois, les économistes s'attendant à ce qu'il faille environ deux ans pour que le monde retrouve les niveaux de production observés au début de l'année 2020. Pendant ce temps, de nombreuses entreprises auront accumulé de la dette supplémentaire pour les aider à traverser cette période de baisse de revenus suite aux mesures de confinement et de distanciation sociale. Il sera donc important de déterminer quelles entreprises peuvent supporter l'augmentation du niveau d'endettement et celles pour lesquelles la charge devient insupportable. Cela doit se faire au travers d'une recherche fondamentale minutieuse et d'une approche sélective.

En fin de compte, le désir d'augmenter l'allocation aux sociétés IG peut se résumer à la perception qu'a un investisseur de la situation dans laquelle nous nous trouvons dans le cycle du crédit. Les entreprises partent généralement avec un bilan faible, mais la tendance importe beaucoup si, comme cela semble probable, nous entrons dans une période au cours des douze prochains mois où les entreprises commence à améliorer leurs bilans, la phase d’«amélioration» illustrée dans le graphique 6 ci-dessous, alors c'est historiquement un bon moment pour les performances du crédit. Bien entendu, cela suppose que les économies puissent revenir à la normale - une deuxième vague qui verrait se répéter les mesures de confinement généralisés observées au début de l'année pourrait voir certaines entreprises baisser le rideau pour de bon.

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

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