Entretien avec Emmanuel Petit, responsable de la gestion obligataire chez Rothschild & Co Asset Management et gérant de R-co Conviction Credit Euro, fonds investissement grade européen lancé en 2009 et qui gère aujourd’hui près de trois milliards d’euros d’encours.
Pouvez-vous résumer en quelques lignes les principaux développements sur le marché du crédit cet été?
En juillet, les taux ont baissé tant en Europe qu’aux Etats-Unis, les derniers chiffres d’inflation et de croissance semblant confirmer que l’assouplissement monétaire pourrait avoir lieu à l’automne. Le taux américain à 10 ans a chuté de 37 points de base, à 4,03%, tandis que le taux allemand à 10 ans a perdu 22 points de base, se stabilisant à 2,34%1. Début août, les taux ont de nouveau fortement baissé, les chiffres de l’emploi américain faisant craindre un ralentissement plus prononcé de l’économie. Cependant, de meilleures données sur la croissance et les inscriptions au chômage aux Etats-Unis au cours des semaines suivantes ont tempéré ce mouvement, y compris en Europe. Le taux américain à 10 ans a clôturé en baisse de 13 points de base, à 3,90 %, après avoir atteint un plus bas de 3,79 %1. Le taux allemand à 10 ans s’est établi à 2,30%, stable sur le mois après avoir touché 2,17 %1. La baisse des rendements a été plus marquée sur les taux courts, entraînant une pentification des courbes de taux.
Comment avez-vous géré votre positionnement face à ces mouvements?
Nous avons maintenu la sensibilité du fonds à 4 en juillet, avant de la réduire tactiquement à 3,7 lors du stress de marché du 5 août, jugeant cette baisse des taux excessive2. Cette opération a contribué à la performance du fonds durant cette période, puisque nous avons vendu la duration sur le 5 ans allemand avant que les rendements ne se réapprécient. Du côté du crédit, nous avons de nouveau réduit notre exposition aux obligations financières subordonnées après leur solide performance au cours des deux derniers mois, ce qui a ramené notre DTS3 à 128% contre 140% le mois précédent2.
Quel est votre positionnement actuel?
Le marché s’attend à deux ou trois baisses de taux d’ici la fin de l’année en Europe, et à quatre aux Etats-Unis. Nous sommes toujours sous-pondérés en duration, à 3,8 contre 4,5 pour notre indice de référence4, mais nous avons adopté un positionnement courbe qui devrait aider la performance si la pentification des taux européens se poursuit.
Le marché du crédit européen a bien performé cet été. Quels ont été les moteurs?
La baisse des rendements allemands en juillet et août a été le principal moteur de la performance absolue, tandis que la contribution du crédit Investment Grade5 est restée stable d’un mois sur l’autre, avec des spreads6 pratiquement inchangés. Le portage mensuel a été de +31 points de base en juin et de +29 points de base en juillet4, et aucun événement majeur n’a été signalé sur le crédit européen cet été. Les spreads Investment Grade se sont resserrés de 2 points de base, à 130, tandis que le High Yield7 a surperformé avec des spreads en baisse de 10 points de base, à 3771.
Quelles sont vos perspectives?
Le crédit reste, selon nous, cher et offre un potentiel de compression limité pour l’Investment Grade. Pour ces raisons, nous maintenons le même positionnement sélectif que depuis le début de l’année, en réduisant l’exposition au bêta8 par l’amélioration des notations, en favorisant les émetteurs non cycliques par rapport aux émetteurs cycliques, la dette senior par rapport à la dette subordonnée, et en achetant de la protection à travers des CDS9. Cela nous paraît le positionnement le plus opportun en ce moment afin de générer de l’alpha tout en restant prudent.
Quels ont été vos principaux mouvements ces dernières semaines?
En août, la surperformance brute de R-co Conviction Credit Euro s’explique par l’exposition aux taux, l’excédent de portage et l’alpha, dans un environnement favorable à notre poche High Yield, toutefois limitée à 10%, ainsi qu’à certains noms spécifiques4. En date du 13 septembre, le fonds affiche une performance de 4,58% depuis le début de l’année, contre 3,06% pour son indice de référence12, ce qui représente une surperformance de 152 points de base. Le bêta crédit nous a un peu coûté, les spreads Investment Grade ayant effacé les gains de juillet, tandis que les Bunds et les futures13 ont contribué positivement. Le marché primaire a quant à lui marqué une pause en août. Nous avons essentiellement opéré un mouvement tactique sur la duration en vendant des futures sur Bund début août, et nous avons également réduit notre exposition aux obligations financières subordonnées et aux obligations longues afin de réduire le DTS du portefeuille.
Performance de R-co Conviction Credit Euro sur 5 ans (au 13 septembre 2024)
1Source : Bloomberg, 30/08/2024.
2Source : Rothschild & Co Asset Management, 30/08/2024.
3Droit de tirage Spécial, instrument monétaire créé par le FMI, sa valeur est fixée à partir d’un panier de devises de référence.
4Sources : Bloomberg, Rothschild & Co Asset Management, 30/08/2024.
5Titre de créance émis par des entreprises ou États dont la notation est comprise entre AAA et BBB- selon l’échelle de Standard & Poor’s.
6Ecart de rendement entre une obligation et un emprunt de maturité équivalente considéré comme «sans risque».
7Les obligations «High Yield» (ou à haut rendement) sont émises par des entreprises ou États présentant un risque crédit élevé. Leur notation financière est inférieure à BBB- selon l’échelle de Standard & Poor’s.
8Mesure du risque de volatilité d’une action par rapport au marché dans son ensemble. Le coefficient bêta du marché est 1,00. Tout titre ayant un bêta supérieur à 1 est considéré comme étant plus volatil que le marché, et donc plus risqué.
9Le Credit Default Swap (CDS) est un produit dérivé qui permet de s’assurer contre le risque de non-paiement d’une dette émise par un État ou une entreprise. Cette couverture est appliquée sur la partie crossover du portefeuille, c’est-à-dire, les titres notés entre BB et BBB selon l’échelle de Standard & Poor’s.
10Source: Rothschild & Co Asset Management, 31/07/2024. Part C EUR vs. IHS Markit iBoxx EUR Corporates Total Return EUR.
11Mesure de la surperformance d’un portefeuille, d’une action ou d’un titre par rapport à sa performance théorique. L’alpha dénote donc la capacité d’un gestionnaire à créer de la valeur en étant capable de détecter les titres ou les actions qui rapportent plus qu’ils ne devraient, compte tenu de leur risque, et ce pour une période donnée.
12Source : Rothschild & Co Asset Management, 30/08/2024. Part C EUR vs. IHS Markit iBoxx EUR Corporates Total Return EUR.
13Engagement ferme d’acheter ou de vendre une quantité convenue d’un actif à un prix convenu et à une date future convenue.
L’échelle de risque va de 1 (risque le plus faible) à 7 (risque le plus élevé); la catégorie la plus faible ne signifie pas un investissement «sans risque». La catégorie de risque associée à ce fonds n’est pas garantie et peut évoluer dans le temps.
Risque SRI R-co Conviction Credit Euro: 2/7. Nous avons classé ce produit dans la classe de risque 2 sur 7, qui est une classe de risque basse et reflète principalement son positionnement sur les produits de dettes privées tout en ayant une sensibilité comprise entre 0 et +8. Autrement dit, les pertes potentielles liées aux futurs résultats du produit se situent à un niveau faible et, si la situation venait à se détériorer sur les marchés, il est très peu probable que notre capacité à vous payer en soit affectée. L’indicateur de risque part de l’hypothèse que vous conservez le produit pendant 3 ans ; dans le cas contraire, le risque réel peut être très différent, et vous pourriez obtenir moins en retour.
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