Les prêts sont parés à performer

Chris Sawyer & Tom McDonnell, Barings

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Les prêts sont intéressants tant en valeur relative qu’en valeur absolue. Leur reprise est en marche.

Depuis le début de la pandémie, plusieurs facteurs techniques sont venus freiner la reprise de la classe d’actifs que constituent les prêts tout en soutenant dans le même temps d’autres classes d’actifs obligataires, comme les obligations à haut rendement. Nous estimons donc que les prêts présentent aujourd'hui une valeur relative et absolue intéressante.

1. Les rendements des prêts plus favorables que ceux des obligations 

Avec les mesures de relance d’une ampleur inédite déployées par les banques centrales depuis l’apparition du COVID-19, les obligations à haut rendement ont bénéficié de flux de capitaux élevés et les spreads se sont nettement resserrés. Le rebond des prêts, un secteur qui n’a pas autant profité de cette relance, a davantage tardé à se concrétiser. Par conséquent, le marché mondial des prêts continue d’afficher en moyenne une légère décote par rapport au pair, à l’inverse du marché mondial des obligations à haut rendement. En raison de ces facteurs techniques, le différentiel de rendement entre les deux classes d’actifs reste attrayant. 

Cela vient par ailleurs s’ajouter au fait que les prêts se situent plus haut dans la structure du capital et sont garantis par tout ou partie des actifs d’un emprunteur, ce qui offre une protection supplémentaire contre le risque de crédit en cas de défaut. En effet, sur les 30 dernières années, les taux de recouvrement moyens des crédits s’élèvent à 60-80%, contre 30-50% pour les obligations à haut rendement non garanties.1

Figure 1: les rendements des prêts actuellement favorables (%)

 
Sources: BAML; Credit Suisse. Au 30 novembre 2020. 
 
2. Les spreads semblent compenser le risque de défaut 

En termes absolus, les spreads des prêts restent bien plus prononcés que les niveaux les plus étroits qu’ils ont affichés ces trois dernières années, ce qui laisse entendre qu’ils pourraient se resserrer davantage. Parallèlement, la plupart des sociétés paraissent assez bien armées pour résister à des chocs à court terme. Elles se sont attachées à préserver leurs liquidités et ont profité d’échéances à court terme limitées. Sur le front des défauts, la situation semble donc plus facile à gérer. 

Alors que les défauts impliquent effectivement une perte potentielle du capital, ils offrent le plus souvent une occasion d’en récupérer une partie au travers d’une restructuration. Ainsi, la prise en compte des hypothèses de recouvrement à long terme peut donner une idée du niveau des spreads actuels par rapport aux scénarios de perte en cas de défaut. Par exemple: à l’échelle mondiale, les prêts proposent actuellement un spread moyen d’environ 449 points de base2 (pb) par rapport au taux de base, ce qui est plus intéressant que le niveau des spreads des obligations à haut rendement internationales, qui s’élève à 401 pb3. Si un investisseur table sur un taux de recouvrement moyen de 60-80% pour les prêts, un spread de 449 pb implique qu’il faudrait que le taux de défaut soit proche de ses plus hauts niveaux historiques pour effacer complètement tout spread excédentaire requis par rapport à un investissement sans risque. Selon nous, c’est là un scénario bien trop pessimiste compte tenu des liquidités injectées sur les marchés et des attentes d'une situation beaucoup plus gérable à l’avenir en matière de défaut. 

3. L'environnement technique s’améliore 

Ces dernières années, avec la baisse des attentes vis-à-vis des taux d’intérêt, l’intérêt des investisseurs s’est porté sur les obligations, au détriment des prêts. À l’avenir cependant, le profil de rendement intéressant des prêts pourrait contribuer à remettre la demande sur de bons rails et améliorer encore davantage le paysage technique. Tout cela vient s'ajouter à une demande stable de la part de portefeuilles CLO en hausse et à une tendance positive pour les flux des particuliers. Ces deux éléments offrent ensemble un soutien supplémentaire à l'environnement technique. Cette demande renouvelée constitue un facteur technique positif pour les prêts, avant même que toute amélioration dans «l’économie réelle» soit pleinement intégrée dans les fondamentaux. Nous estimons donc que les spreads pourront se resserrer davantage et que nous pourrons profiter d’opportunités de rendement total attrayantes à l'avenir.   

Conclusion

Tout comme le ralentissement de l’économie a touché plus durement certains secteurs et certaines entreprises que d’autres, la reprise sera probablement inégale elle aussi. Elle a en effet démarré plus lentement pour la classe d’actifs des prêts que pour d’autres classes d’actifs obligataires. À l’avenir, nous pensons que les vents porteurs qui continuent de souffler sur la demande devraient favoriser un nouveau resserrement des spreads pour les prêts.

1 Source: Données de Moody’s sur les défauts d’entreprises et les recouvrements. À février 2020. Fourchettes approximatives des recouvrements historiques pour les recouvrements basés sur les cours de négociation et ceux mesurés par les recouvrements finaux
2 Source: Credit Suisse (marge de décote de 3 ans). Au 26 janvier 2021.
3 Source: Bank of America Merrill Lynch (spread corrigé des options pour l’indice ICE BAML Global High Yield). Au 26 janvier 2021.

 

La valeur de tout investissement et de tout revenu généré peut varier à la baisse comme à la hausse et n'est pas garantie