En dehors des valorisations relatives, il existe d'autres raisons majeures de préférer les Fonds de Placement Immobilier cotés face aux non cotés pour les investisseurs tournés vers l'avenir.
L'idée selon laquelle les Fonds de Placement Immobilier (FPI) cotés en bourse se négocient à des valorisations nettement inférieures aux valeurs déclarées par leurs homologues hors cote a fait couler beaucoup d'encre et elle est aujourd'hui acceptée. Nous pensons que l'écart de valorisation relatif entre l'immobilier coté et hors cote n'est pas la raison la plus importante d'investir dans les FPI cotés aujourd'hui.
Outre la valorisation relative, nous attirons l'attention des investisseurs à long terme sur deux autres facteurs qui devraient être des moteurs plus importants de la performance relative entre l'immobilier coté et l'immobilier hors cote au cours de la prochaine décennie:
La dette générationnelle bon marché a été un moteur très important des performances des véhicules immobiliers hors cote à fort effet de levier (utilisation élevée de l'endettement) au cours de la décennie qui a précédé la pandémie. D'aucuns pourraient même affirmer que la performance de certains fonds immobiliers hors cote relevait davantage de l'ingénierie financière que des fondamentaux de l'immobilier au cours de cette période. A l'inverse, les FPI cotés ont passé les années 2010 à se désendetter (réduisant leur dette au bilan), ce qui a eu un effet négatif sur leurs flux de trésorerie. Mais les FPI américains cotés en bourse ont tout de même surperformé leurs homologues hors cote d'environ 2,0% par an1.
Selon nous, les FPI cotés ont surperformé les FPI hors cote au cours des années 2010 principalement en raison de la supériorité de leurs fondamentaux. Citons notamment une exposition plus favorable aux types de biens immobiliers et des plateformes d'exploitation plus solides qui sont coûteuses, difficiles à assembler, complexes et mieux adaptées aux sociétés cotées à durée de vie illimitée.
La majorité des investissements immobiliers hors cote ont été et restent concentrés sur les principaux types de biens immobiliers, à savoir les bureaux, les centres commerciaux, les bâtiments industriels et les appartements. Les FPI cotés offrent également une exposition de grande qualité aux principaux types de biens immobiliers, mais la majorité de leur exposition actuelle concerne des types de biens non traditionnels tels que les tours de téléphonie mobile, les centres de données, l'entreposage libre-service, les logements pour personnes âgées, les baux nets à un seul locataire et les locations unifamiliales.
L'accent placé par l'immobilier hors cote sur les principaux types de biens immobiliers est en partie une nécessité. A titre d'exemple, pour un grand gestionnaire d'immobilier non coté, il est beaucoup plus opportun de souscrire et d'acquérir un immeuble de bureaux pour 400 millions de dollars et d'engager une société de services immobiliers pour gérer cet actif que de souscrire et d'acquérir 40 garde-meubles pour le même prix et de mettre en place une plateforme d'exploitation desservant des milliers de locataires sous-jacents.
La constitution d'un portefeuille de qualité prend plus de temps pour les biens immobiliers non traditionnels et leur exploitation est généralement plus intensive que celle des principaux biens immobiliers. L'immobilier non traditionnel convient donc parfaitement aux entreprises cotées à durée de vie illimitée qui peuvent généralement accéder en permanence à des capitaux par le biais des marchés de la dette et des actions. Les principaux types de biens immobiliers ont généralement des actifs individuels plus «volumineux» (d'une valeur plus élevée en dollar) qui sont plus propices à l'approche de gestion par de tierces parties utilisée par l'immobilier hors cote. Les autres types de biens nécessitent généralement des dépenses d'entretien beaucoup plus faibles. Ils peuvent bénéficier d'une dynamique de l'offre et de la demande plus favorable que les principaux types de biens immobiliers étant donné qu'ils sont davantage exposés aux facteurs de soutien démographiques et technologiques, ce qui accroît le potentiel d'une meilleure croissance des flux de trésorerie.
Pour les investisseurs qui partagent notre point de vue selon lequel les performances de l'immobilier lors de la prochaine décennie ne seront pas conditionnées par une dette bon marché, mais plutôt par la croissance des flux de trésorerie des biens immobiliers sous-jacents, les FPI cotés en bourse peuvent s'avérer une classe d'actifs extraordinaire.
Au cours des années 2010, la dette bon marché a donné un pouvoir d'achat massif aux investisseurs qui étaient prêts à payer les prix les plus élevés pour des biens immobiliers. Au cours de cette période, le coupon moyen des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) (une source essentielle de financement par la dette de l'immobilier hors cote) était de 4,5%, avant de diminuer à 3,8% au cours de la seconde moitié de la décennie. La durée moyenne de la dette CMBS était de cinq ans et le spread moyen (rendement ajouté) par rapport à un bon du Trésor américain à cinq ans était de 160 points de base (1,6%). Aujourd'hui (le 11 août 2023), le rendement d'un bon du Trésor américain à 5 ans est d'environ 4,3% et le spread moyen des CMBS par rapport aux bons du Trésor est de 237 points de base (2,37%), ce qui indique un coupon générique des CMBS de 6,7%2. Pour les bureaux et les centres commerciaux, les taux de financement de la dette peuvent être nettement plus élevés.
Les biens immobiliers qui ont été financés à des ratios emprunt/valeur (LTV) élevés dans la seconde moitié des années 2010 à des coupons de 3,8% en moyenne risquent de voir leurs taux de flux de trésorerie sur fonds propres diminuer considérablement (ou disparaître) lorsque cette dette devra être refinancée à des taux supérieurs à 6,5% aujourd'hui. La pression sur le bilan des propriétaires immobiliers non cotés est donc bien réelle.
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Les tensions sur les bilans, conjuguées aux files d'attente pour les remboursements, signifient que nous verrons probablement des propriétaires immobiliers hors cote vendre des biens immobiliers pour lever des fonds. Les FPI cotés, généralement moins endettés et bénéficiant d'un accès permanent aux marchés du crédit non garanti et des actions, sont prêts à saisir les opportunités d'acquisition dès qu'elles se présenteront. Nous avons déjà constaté des exemples significatifs et nous nous attendons à ce qu'il y en ait d'autres à l'avenir. La valeur des biens immobiliers s'accroît lentement au fil du temps. Aussi, les acquisitions actuelles de biens immobiliers de grande qualité devraient alimenter la croissance des fonds de placement immobilier cotés en bourse pendant les années à venir.
Les investisseurs désireux d'étudier le contexte historique de la construction de portefeuille et des performances de l'immobilier coté et non coté, en conjonction avec l'environnement très différent qui prévaut aujourd'hui, peuvent en venir à apprécier notre point de vue sur les mérites financiers à long terme des FPI cotés par rapport à leurs homologues du hors cote.
«Une valorisation bon marché par rapport à l'immobilier non coté peut être la raison d'investir dans les FPI cotés en ce moment, mais l'avantage prend la forme de perspectives de performance de plus en plus divergentes dont les investisseurs dans les FPI cotés pourront probablement bénéficier pendant des années à venir.»
2 Bloomberg, rendement des bons du Trésor américain à 5 ans ; ICE BofA U.S. Fixed-Rate Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) Index OAS versus Govt au 11 août 2023.
Définitions
Bilan: état financier qui résume l'actif, le passif et les capitaux propres d'une entreprise à un moment donné. La solidité du bilan fait référence à la solidité financière d'une entreprise.
CMBS: un titre obligataire développé par les banques en regroupant un ensemble de prêts immobiliers commerciaux, qui sont notés en fonction du risque puis vendus à des investisseurs. Les prêts CMBS sont utilisés par les FPI pour financer leurs investissements immobiliers.
Coupon: paiement régulier d'intérêts sur une obligation/dette.
Notation Investment Grade: attribuée à une obligation ou à un portefeuille d'obligations/de titres de créance dont la notation de crédit est élevée et dont le risque de défaut de paiement est donc relativement faible.
Ratio «loan to value» (LTV ou rapport dette/valeur du patrimoine): calculé en divisant le montant du prêt immobilier par la valeur du bien. Utilisé par les prêteurs pour évaluer le niveau d'exposition au risque au moment de souscrire à un prêt/de contracter une dette.
Spread: différence entre le rendement d'une obligation d'entreprise et celui d'une obligation d'État équivalente.
Dette non garantie: dette qui n'est adossée à aucun actif ni garantie et qui présente donc un risque de défaillance plus élevé, ce qui se traduit par des taux d'intérêt plus élevés pour dédommager les prêteurs.
Rendement: niveau de revenu généré par un titre, généralement exprimé en pourcentage. Pour une obligation, cela correspond au versement d’un coupon divisé par le cours actuel de l’obligation.
L'indice FTSE Nareit All Equity REITs réplique la performance du marché américain des fonds de placement immobilier (REIT).
L'indice ODCE est un indice «core» pondéré en fonction de la capitalisation boursière qui comprend uniquement des fonds de stratégie « core » diversifiés non cotés à capital variable dont au moins 95 % des investissements sont réalisés sur les marchés américains.
Information importante
Les FPI ou Real Estate Investment Trusts, FPI en France investissent dans l’immobilier au moyen de la détention directe de biens immobiliers, d’actions de sociétés immobilières ou de créances hypothécaires. Comme ils sont cotés en bourse, les FPI sont généralement très liquides et se négocient comme des actions.
Les titres immobiliers, y compris les sociétés d’investissement immobilier cotées (FPI), peuvent être soumis à des risques supplémentaires, notamment des risques de taux d’intérêt, de gestion, fiscaux, économiques, environnementaux et de concentration.
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