Depuis plus de trois ans, les investisseurs (et la Fed) ont largement ignoré le volet «plein emploi» du double mandat de la Fed, se concentrant plutôt sur sa lutte acharnée pour maîtriser une flambée d’inflation. Entre les contraintes et perturbations côté offre induites par le Covid, les politiques monétaires super accommodantes des banques centrales à l’échelle mondiale, le stimulus fiscal démesuré dans de nombreux pays développés (et particulièrement aux Etats-Unis) et enfin, les «dépenses de revanche» (revenge spending) post-Covid, il n’est pas surprenant que la demande ait finalement dépassé l’offre. Pendant un certain temps, au début de l’année 2021, l’un des mots à la mode était «transitoire» — en d’autres termes, «cette inflation que nous connaissons tous à l’échelle mondiale sera transitoire». Pour aggraver les choses, les banques centrales mondiales et les autorités fiscales étaient hésitantes à réduire le soutien monétaire et fiscal pour la reprise alors naissante.

Aux Etats-Unis, pendant une grande partie de la décennie précédant la pandémie, des chiffres mensuels d’inflation de 0,2 à 0,3% (annualisés à un niveau historiquement acceptable de 2,4 à 3,7%) étaient assez habituels. Cependant, au début du printemps 2021, les chiffres mensuels ont commencé à atteindre 0,4 à 0,6%, puis ont continué à grimper, atteignant finalement un rythme mensuel préoccupant de 0,9-1,1%+ au début/milieu de l’année 2022, avec un pic de l’IPC global en glissement annuel atteignant jusqu’à 9% en juin 2022 avant de commencer à se modérer. La Fed a finalement réagi avec un resserrement de 525 points de base de mars 2022 à juillet 2023. Elle a continué à réduire la taille de son bilan par le biais d’un resserrement quantitatif. Aujourd’hui, deux ans et demi après le début du cycle de resserrement, nous sommes revenus à des niveaux d’inflation mensuels «respectables». Et selon l’indicateur d’inflation préféré de la Fed, le Core PCE, nous commençons enfin à revenir vers un niveau de 2% au milieu de l’année.

Ouf – mission accomplie… ou pas?

Concernant la fonction de réaction de la Fed, son attention s’est désormais déplacée de la «stabilité des prix» vers le «plein emploi». Le président de la Fed, Jerome Powell, l’a clairement indiqué dans des discours et déclarations politiques récents. On nous a dit depuis des mois que la Fed considérait un Federal Funds Rate de 5,5% comme restrictif. Et à mesure que l’inflation diminue encore, au fil du temps, ce taux nominal de 5,5% est devenu encore plus restrictif. Nous savons également que la politique fonctionne avec un décalage. Lors de la conférence de presse du FOMC de juillet et à Jackson Hole, Powell a précisé que le début de l’assouplissement de la politique devrait avoir lieu lors de la prochaine réunion de septembre, mais que la Fed restait «tributaire des données». Cela signifie-t-il que la Fed recherche des améliorations supplémentaires sur le front de l’inflation? Pas nécessairement. La composante «logement» de l’inflation de base, en particulier, s’est montrée «collante», mais étant donné les signaux des données de loyers en temps réel, nous nous attendons à ce qu’elle commence également à baisser, ouvrant la voie à un taux d’inflation de base d’environ 2% d’ici le début de l’année prochaine. Alors que l’année dernière, la Fed se concentrait principalement sur l’inflation, elle a désormais inversé sa position, se concentrant davantage sur la croissance économique, avec l’emploi comme variable clé. Les données sur l’emploi restent solides, soutenues par un afflux de nouveaux entrants sur le marché du travail, ce qui a permis aux salaires de se modérer récemment.

Cependant, la tendance du chômage est devenue beaucoup plus préoccupante à notre avis, avec le taux U-3 passant d’un niveau bas de 3,4% il y a un an à 4,3% actuellement, selon le Département du Travail en mai. Ainsi, lorsque la Fed suggère qu’elle reste «tributaire des données», il va de soi que les données d’inflation entrantes demeurent importantes. Mais les données économiques, qui nous aident à évaluer la santé de l’économie – en particulier du marché de l’emploi, seront cruciales pour déterminer, non pas le moment où l’assouplissement de la politique monétaire commencera, mais le rythme et, en fin de compte, la durée et l’ampleur de cet assouplissement.

En tant qu’investisseurs, nous sommes intéressés à savoir comment ce changement de politique de la Fed peut se traduire dans les prix du marché. Les actifs risqués (actions et crédit corporate) ont connu une forte hausse, avec des actions actuellement à des niveaux record ou proches de ces niveaux, et les écarts de crédit IG et HY s’approchant des limites du cycle, avec un risque soutenu par la perspective d’un assouplissement de plus de 200 points de base de la Fed au cours de l’année à venir. Il semble que les marchés aient anticipé un atterrissage en douceur idéal où à la fois les obligations et les actions pourraient se redresser et être soutenues par une Fed plus accommodante. Mais nous avons également assisté récemment à une (très brève) répétition générale de ce qui se produit lorsque les marchés commencent à douter de ce scénario de soft landing et/ou qu’il se transforme en un atterrissage plus brutal.

Il y a quelques semaines, les actions américaines ont corrigé de 9 à 12% en quelques jours avant de se redresser. Les spreads de crédit IG et HY se sont également creusés, entraînant brièvement des rendements excédentaires (et absolus) négatifs importants, avant de récupérer la majeure partie de leurs pertes. L’environnement actuel nous rappelle celui du marché de 2019. La Fed venait d’achever un cycle de resserrement et mettait en place une politique d’assouplissement pour assurer un atterrissage plus en douceur. Les actions étaient en hausse et les spreads de taux avoisinaient les niveaux actuels, historiquement serrés. On pourrait dire que les valorisations étaient «pleines». Cependant, personne ne s’attendait au Covid-19 et l’incertitude de cette période est sans précédent dans l’histoire moderne.

Mais l’ampleur de la perturbation du marché a été amplifiée par un positionnement alors complaisant. Aujourd’hui, compte tenu de la santé relativement solide des bilans des entreprises et des consommateurs, nous pensons que peu d’investisseurs s’attendent à un atterrissage plus brutal pour l’économie américaine ou mondiale. Mais lorsque les marchés semblent anticiper un «retour à la perfection», les investisseurs ne réagissent généralement pas de manière très ordonnée lorsqu’ils sont surpris. Malheureusement, le monde semble plus précaire ces derniers temps – les guerres terrestres et les guerres commerciales potentielles, la géopolitique, un ralentissement significatif de la Chine et les élections américaines à la fin de cet automne sont autant de sources potentielles de perturbation du marché – et il ne s’agit là que des «inconnues connues».

En ce qui concerne les obligations, l’un des points positifs est que les rendements globaux («all-in») restent assez attractifs par rapport à l’histoire récente. En revanche, le potentiel de rendement supplémentaire lié à une baisse de la qualité du crédit par rapport aux gouvernements semble beaucoup moins convaincant que la moyenne historique. Par conséquent, nous continuons à préconiser une construction de portefeuille axée sur la qualité et la liquidité, ce qui pourrait permettre une meilleure préservation du capital en cas de crise de croissance ou d’évènement à risque, tout en fournissant à l’investisseur des liquidités supplémentaires pour se réengager sur les marchés à risque à des prix potentiellement plus attrayants.

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