Questions-réponses avec le gestionnaire de fonds Oliver Collin. Parmi les sujets évoqués:

• Les réponses de la politique monétaire et fiscale en Europe
• Réflexions sur les banques et les compagnies d’assurance européennes
• Ce que la récente vague de réduction des dividendes signifie pour les investisseurs
• Les nouvelles possibilités offertes par la récente phase de liquidation/volatilité

Le COVID-19 a impliqué un confinement mondial, entraînant une crise sans précédent de l'offre et de la demande. Avec une activité correspondant à un produit intérieur brut (PIB) mensuel de 2,5% du PIB et un confinement complet d’au moins deux mois, puis une réouverture progressive, il est légitime d'anticiper une contraction du PIB proche de 10%. Ce niveau de contraction économique signifie que nous avons besoin d'une réponse politique significative. La bonne nouvelle, c'est que nous en avons une et qu'elle semble adaptée à l'objectif visé, si l'on en juge par sa taille et sa portée. Les gens sont peut-être trop blasés par rapport à la réponse monétaire, car ils se sont habitués à l'assouplissement quantitatif suite à la crise financière mondiale, et peut-être aussi à cause d'une mauvaise communication initiale au début par le président Lagarde à la BCE. Je suis plus optimiste au sujet de la rapidité de la réaction - les gens oublient que la BCE a en fait augmenté les taux deux mois avant l'effondrement de Lehman et que bon nombre des structures nécessaires aux transactions monétaires directes, à la réglementation bancaire centralisée et à l'assouplissement quantitatif n’ont été créées que trois ou quatre ans après le début de la crise bancaire.

En 2020, nous avons immédiatement lancé un programme d'achats d'urgence face à la pandémie (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) d’un montant 750 milliards d'euros, sans clé de répartition du capital ni limites d'achat. Lors de sa dernière réunion, la BCE a majoré le montant de ce plan de 600 milliards d'euros supplémentaires et prolongé sa durée, allant au-delà des attentes les plus optimistes. Nous avons assisté à la mise en place d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées (targeted longer-term refinancing operations, TLTRO) permettant aux banques d'emprunter jusqu'à -100bps (c'est-à-dire en étant payées pour emprunter). Nous avons également vu que le système bancaire disposait de solides positions de capitaux propres au début de la crise (contrairement à la crise financière mondiale) et qu’il a bénéficié d’une tolérance contracyclique - exactement comme prévu.

Outre la réponse monétaire, nous avons également constaté un changement d'orientation budgétaire. Après la crise financière mondiale, la réponse budgétaire a été l'austérité, mais à mesure que l’ampleur de la crise du COVID-19 et des fermetures d'usines devenait évidente, l'Europe a fait volte-face en combinant des mesures de relance budgétaire, des programmes de chômage technique et des garanties de crédit. Ces mesures représentent des dizaines de points de pourcentage de PIB nationaux et signifient que le capital n'est pas automatiquement détruit par le confinement. L'étape suivante est la réponse européenne par rapport à la réponse nationale, avec des mesures telles que l'initiative SURE (support for short-time work arrangements)^[1] de 100 milliards d'euros visant à protéger les travailleurs en chômage partiel ou l’aide d'urgence en liquidités de la (banque européenne d'investissement (BEI) d’un montant de 200 milliards d'euros pour les PME, sans oublier le Fonds de relance de 750 milliards d'euros de l'UE.

J'imagine que tout cela signifie que je suis «convaincu» par la réponse européenne.

Je pense qu'il est clair que le marché n'a pas été convaincu par la réponse de l'UE. Les flux d'actions européennes sont restés négatifs et la prime de risque sur les actions a atteint près de 8%, contre 5% et plus aux États-Unis. Je pense que le scepticisme vient du fait que l'assouplissement quantitatif n'a pas conduit à la croissance au cours de la dernière décennie, il y a un élément d’indifférence. Pour ce qui concerne la réponse budgétaire, le sentiment était un peu: «et c’est reparti», ce qui implique que l'Europe a besoin d'une crise européenne majeure pour mettre en œuvre le changement, et que la réponse budgétaire était utopique. Je pense qu’avec la création du plan franco-allemande de 500 milliards d'euros, que la Commission européenne a ultérieurement relevé à 750 milliards d'euros - en y intégrant une composante écologique pour apaiser les pays nordiques -, le marché commence à réaliser que cela pouvait être une réalité.

Tout d'abord, contrairement à la précédente crise financière mondiale, les banques ne sont pas à l'épicentre - elles n'en sont pas la cause.

Deuxièmement, comme nous l'avons mentionné, les banques sont entrées dans cette crise avec une position en capital plus solide - jusqu'à trois fois plus élevée -, des modèles d'entreprise plus diversifiés qui ont multiplié les activités plus rémunératrices, comme la gestion de patrimoine et les produits d'assurance, sachant qu'elles n'ont eu à négocier de courbe de rendement. Elles ont également réduit les risques liés à l'actif de leur bilan grâce à une meilleure gestion des risques.

Je pense que le problème des fonds propres des banques est en partie de type réflexe conditionné, dans la mesure où les investisseurs considèrent la crise financière internationale comme une référence de gestion de crise et concluent à tort que les prêts non productifs vont exploser et que l'émission d'actions est inévitable – sur la base des critères de prêt, de la situation des capitaux et des garanties gouvernementales, mais ce n’est pas notre point de vue. De plus, je pense que les autorités de réglementation ont eu tort de suspendre les dividendes des banques, car cela a créé une incertitude supplémentaire inutile à un moment où le secteur était peu apprécié.

Nous ne pensons pas que les nonperforming loan (NPL)^[2] vont augmenter de manière incontrôlée, et nous estimons donc que les banques n'auront pas besoin de lever des capitaux et que les dividendes seront rétablis à temps... si notre point de vue est fondé, alors le secteur qui se négocie à environ 0,4x P/BV^[3] a le potentiel d'être une source importante d'alpha.

Nous avions réduit notre exposition à l'assurance tout au long de 2019, car le secteur semblait se découpler de l'environnement de taux et il existait des risques liés à la hausse des demandes d'indemnisation - en particulier aux États-Unis en raison de l'inflation sociale. Le fait d’avoir été plus légers pendant la crise COVID nous a permis de racheter des actifs d'assurance de qualité, qui ont été liquidés tout au long de la crise (des sociétés comme Munich Re ou Ageas) ou de compléter des participations existantes comme Axa à des niveaux très intéressants.

On dit que les banques prêtent et croisent les doigts alors que les assureurs assurent et prévoient le pire. Ajoutez à cela que les analystes d'assurance sont généralement fatalistes comme Bourriquet - ou, pour le dire de façon plus diplomatique - qu'ils privilégient la prudence et vous commencez à comprendre pourquoi les actions ont sous-performé le marché. Le grand problème technique qui se pose au secteur de l'assurance post-pandémie est le manque de clarté concernant le risque de perte d'exploitation pour 2019. Nous considérons qu'il s'agit d'un événement simplement de l’ordre d’un ratio P/E^[4] de 1x, étant donné que le secteur dispose d'un capital de solvabilité important - capable d’absorber les pertes - et que le prix à payer une fois sortis du COVID est l’augmentation de la demande et le durcissement des prix.

Je dois également mentionner la recommandation du régulateur européen des assurances de suspendre les dividendes. Si la décision de l'EBA était prudente, celle de l'AEAPP (Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles) était tout simplement erronée. D’ailleurs les homologues du régulateur allemand BAFIN ne l'a pas approuvée et que les dividendes ont été autorisés. Nous espérons que la majorité des dividendes des compagnies d'assurance de l'UE seront rétablis dès que possible.

Ce qui différencie peut-être le plus la crise du COVID-19 des précédentes est que toutes les entreprises ont été touchées de façon quasiment identique. Qu'il s'agisse des titres des secteurs des services, de la grande consommation ou de titres cycles industriels, les modèles économiques ont été gravement touchés et les équipes de direction ont été mises à rude épreuve.

Nous pensons que les entreprises des secteurs les plus cycliques et financiers de l'économie ont peut-être plus d'expérience dans la manière de gérer une telle crise. Un constructeur de véhicules utilitaires a failli disparaître après la crise financière mondiale et son équipe de direction actuelle a géré l'activité des camions Scania de manière experte - une telle expérience crée une «mémoire musculaire» à des périodes comme celle-ci. D'autres entreprises, traditionnellement plus résistantes, n'ont peut-être pas cette expérience et cela peut ralentir la prise de décision.

Il en va de même pour les marchés financiers, où les acheteurs et les vendeurs appliquent la leçon de la crise financière internationale aux entreprises, ce qui fait que les entreprises cycliques voient leurs bénéfices chuter fortement et brusquement - les chiffres sont exempts de risque. Certains des secteurs les plus défensifs du marché pourraient être davantage exposés au risque de réductions répétées plutôt qu’à celui d’un «big bang», sachant que les règles du jeu sont moins claires.

Lorsque nous ajoutons ce cadre aux multiples du marché, selon lesquels la cyclicité est bon marché et l’approche défensive coûte cher, nous avons le sentiment d'être payés pour prendre un risque cyclique ici et maintenant. Il y a toutefois une réserve: nous ne voulons que le risque cyclique et non le risque de bilan et nous sommes donc davantage disciplinés en matière de bilan.

Peut-être qu'un dernier commentaire à faire en dehors du domaine cyclique concerne les télécoms qui nous semblent un secteur intéressant. Ce secteur est intrinsèquement acyclique par nature, ce qui lui permet d'offrir un certain soutien aux résultats, tout en offrant une bonne valeur et un potentiel de revenus malgré le poids des investissements 5G. Le marché n'aime pas le secteur des télécoms en raison de dix ans de pressions réglementaires (frais d'itinérance ou de terminaison d'appel) et de l’obsession d’un marché de quatre opérateurs. Nous pensons que les pressions réglementaires se sont atténuées depuis un certain temps et peut-être avons-nous tous réalisé, en travaillant à domicile, que la qualité du service est au moins aussi importante que le prix. La décision prise le mois dernier par la Cour de Justice de l’Union européenne (CJUE) d'annuler le blocage de la fusion entre O2 et EE en 2016 était intéressante à ce titre. Cette fusion aurait consolidé le marché britannique des télécoms, passant de 4 à 3 opérateurs mobiles.