Contexte de marché
Les dettes subordonnées ont passé un mois d’août plutôt calme en termes d’activité et de variations de spreads, en dépit d’une nouvelle poussée à la hausse des taux souverains. La fin de mois fut cependant plus agitée, avec un écartement des spreads des dettes subordonnées françaises, et notamment AT1 et RT1, dans le sillage des actions bancaires, mues par le regain de craintes sur la trajectoire du déficit budgétaire français, et alors que la campagne présidentielle de 2027 débute déjà. Sur le mois d’août, les T2 d’assurances euros ont sous-performé (-0,4% sur le mois) du fait de leur sensibilité obligataire plus importante, tandis que les CoCo ont tenu bon à +0,2% et ont une nouvelle fois surperformé les autres gisements subordonnés (indices Bloomberg).
L’activité sur le marché secondaire a été très limitée avant la dernière semaine du mois, tandis que le marché primaire a été surtout animé par les émissions de dettes Corporate Hybrids. Ce gisement continue d’attirer de nouvelles sociétés, avec la société de chimie suisse Sika, qui a placé deux tranches, l’opérateur télécom Swisscom et Tennet Germany sur deux tranches aussi (nouvel émetteur distinct de la partie néerlandaise de ce groupe de services aux collectivités). Deutsche Börse a aussi placé un nouveau titre, et, dans l’ensemble, la demande a été très forte, et particulièrement sur Sika, qui a eu un carnet d’ordres sursouscrit 10 fois sur sa tranche remboursable en mai 2035. Avec plus de 44 milliards d’euros émis depuis le début de l’année, les émissions d’hybrides ont déjà dépassé l’ensemble de l’année 2025. Ce fut plus calme du côté des subordonnées financières, mais nous notons tout de même quelques émissions françaises (Tier 2 de BFCM et La Mondiale, AT1 de BNP Paribas en USD).
La saga législative autour des exigences de fonds propres d’UBS se poursuit. Si le Conseil fédéral suisse souhaite qu’UBS couvre à 100% ses participations étrangères en fonds propres CET1, une commission souhaite quant à elle que 50% de ces besoins soient couverts par des AT1, ce qui équivaudrait à des besoins d’émissions supplémentaires de 13 milliards d’euros (étalés sur 7 ans). La commission souhaiterait aussi durcir les règles relatives aux calls, versements de coupons et absorption des pertes en cas de non-respect des exigences réglementaires. Ces propositions seront encore débattues et certainement modifiées durant les mois à venir, mais nous pensons qu’un durcissement de certaines de ces règles sera difficile à éviter pour UBS. Ces changements n’auront aucun impact sur les AT1 autres que celles d’UBS et nous n’y voyons pas de «read-across» pour la classe d’actifs.
Achevée de rédiger le 31 août 2026.
Source: Bloomberg, données au 31 août, 2026