Alors que les marchés privés s’ouvrent au wealth channel, les structures evergreen ont gagné du terrain. Leur promesse — souscriptions continues, liquidité périodique, simplicité opérationnelle — séduit conseillers et clients. En pratique, cela signifie le plus souvent des fenêtres de rachat trimestrielles, soumises à des gates et à des préavis — non la liquidité des marchés cotés.

Cette adoption s’accompagne d’un risque de malentendu. Qualifier ces véhicules de «semi-liquides» brouille la distinction entre les caractéristiques de la structure et la nature des actifs. Lorsqu’elle n’est pas comprise, les attentes s’éloignent de la réalité, au détriment des résultats comme de la confiance dans les marchés privés.

Sources: Pitchbook, Morningstar. As of 9/30/25.

La structure n’élimine pas l’illiquidité

L’idée la plus persistante veut que la liquidité de la structure améliore celle des investissements sous-jacents. Il n’en est rien. Les marchés privés tirent une part de leur rendement de l’illiquidité: on rémunère l’investisseur pour immobiliser son capital. Ce mécanisme vaut pour un fonds fermé comme pour un véhicule open-ended: les fenêtres de rachat ne changent pas le profil de liquidité des actifs, et quand les rachats dépassent la liquidité disponible, des gates ou des suspensions s’appliquent.

Un exemple: si les rachats demandés atteignent 20% des actifs sur un trimestre où seuls 5% du portefeuille ont été réalisés, le fonds fait face à un écart structurel. Les gates servent à le gérer, mais peuvent surprendre. L’evergreen conserve tout son intérêt: encore faut-il en comprendre les arbitrages, car la flexibilité du fonds introduit des contraintes ailleurs.

Toutes les stratégies evergreen ne se valent pas

La pertinence du format evergreen varie selon la stratégie. Celles qui combinent un large gisement d’opportunités et des actifs distribuant régulièrement s’y prêtent mieux: des flux de trésorerie plus élevés atténuent les décalages de liquidité et le cash drag. Le venture early-stage ou le distressed, aux cycles longs et peu prévisibles, y sont au contraire mal adaptés.

Quand la flexibilité devient un mauvais motif

Le principal risque tient non à la structure, mais à la raison de son choix. Dans le wealth channel, conseillers et clients découvrent souvent les marchés privés et risquent de retenir un produit pour sa commodité plutôt que pour son adéquation. Or les marchés privés délivrent une prime d’illiquidité: qui exige une liquidité totale n’y a pas sa place, quelle que soit la structure. La démarche cohérente consiste à déterminer d’abord le degré d’illiquidité qu’un portefeuille peut absorber, puis à choisir la structure — la liquidité perçue ne devrait jamais primer.

Repenser le rôle des secondaires

Les malentendus ne se limitent pas aux structures. Malgré plus de trente ans d’activité, les secondaires restent perçus comme un segment de niche, réduits à des actifs décotés cédés par nécessité. Leur rôle est bien plus large: diversification, taux de perte plus faibles et rendements historiquement réguliers en font une allocation cœur de portefeuille, non un complément opportuniste. La création de valeur y est aussi mal comprise: la décote attire l’attention, mais n’est qu’une composante. La qualité des actifs, la maturité du portefeuille et les flux futurs comptent davantage; seuls, les discounts n’expliquent qu’une faible part de la performance à long terme.

Source: données Preqin analysées par Coller Capital, janvier 2025. Les données portent sur l’ensemble des fonds concernés dont le millésime est compris entre 2004 et 2023 et pour lesquels des données de performance sont disponibles (telles que communiquées par Preqin). Pour chaque stratégie de marchés privés (telle que désignée par Preqin), le nuage de points représente le TRI (taux de rendement interne) médian obtenu par les fonds suivant la stratégie considérée, rapporté à l’écart-type des TRI de ces fonds. Un écart-type plus faible traduit une plus grande régularité des rendements. Le recours à des indicateurs de performance portant sur d’autres périodes, ou à d’autres types d’indicateurs de performance, conduirait à des résultats de comparaison différents pour les stratégies présentées. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les opinions exprimées reflètent les opinions actuelles de Coller Capital à la date de cette présentation; elles sont susceptibles d’évoluer à tout moment, et les hypothèses ou anticipations sur lesquelles elles reposent peuvent ne pas se réaliser. Tout investissement en valeurs mobilières comporte un risque de perte, y compris la perte du capital investi.

Pourquoi les secondaires s’intègrent bien à l’evergreen

Les secondaires s’accordent naturellement aux exigences opérationnelles de l’evergreen, surtout lorsque le portefeuille combine transactions LP-led et GP-led. Les portefeuilles LP-led offrent une large diversification entre fonds, gérants et sociétés; acquis plusieurs années après le lancement des fonds, ils donnent accès à des actifs déjà partiellement réalisés, d’où des distributions plus précoces et un moindre cash drag. Les opérations GP-led, complémentaires, portent sur des actifs de forte conviction conservés plus longtemps, source de valeur additionnelle.

Combiner les deux soutient la visibilité des revenus comme la création de valeur de long terme.

La taille et la profondeur du marché y contribuent aussi : un gisement vaste et sans cesse renouvelé permet de déployer le capital avec discipline, et l’acquisition simultanée de plusieurs millésimes atténue le risque de concentration. Les secondaires n’éliminent pas l’illiquidité, mais, gérés avec soin, ils réaménagent le calendrier des flux au plus près des besoins d’un véhicule evergreen.

Source: Evercore 2025 Secondary Market Report.

La clarté avant la commodité

Evergreen et secondaires marquent l’évolution des marchés privés. Leur efficacité repose sur une compréhension claire de ce que la liquidité recouvre — et de ce qu’elle ne recouvre pas — et du rôle de ces investissements dans le portefeuille. Pour les conseillers et leurs clients, l’objectif n’est pas d’éviter l’illiquidité ou la complexité, mais de les comprendre assez pour les intégrer délibérément au portefeuille.

Les opinions exprimées reflètent celles de Coller Capital à la date de publication et sont susceptibles d’évoluer. Tout investissement comporte un risque de perte, y compris en capital. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.