Lors du précédent cycle, les corrélations entre les différentes classes d'actifs sont restées historiquement faibles et stables, les actions (surtout leurs indices) progressaient tandis que les marchés obligataires évoluaient sans leur être liés.

Depuis, la situation s’est drastiquement retournée et le pétrole, les obligations et les actions évoluent désormais en étroite corrélation.

Géopolitique et flux de nouvelles émissions obligataires 

Le retour à une situation géopolitique instable au Moyen-Orient et les blocages dans le détroit d'Ormuz qui s’en sont suivis ont poussé le baril de Brent à USD 85. Simultanément, le marché obligataire a expérimenté une vague d'émissions «investment-grade» sans précédent. Ces émissions destinées à financer le développement des infrastructures de l'intelligence artificielle, testent la capacité d'absorption du marché.

Les besoins des principales entreprises technologiques pour satisfaire le développement de leurs infrastructures numériques estimé à 1400 milliards de dollars d’ici à 2028 ne sont effectivement pas financés par leur flux de trésorerie disponible, mais plutôt par un recours à la dette et au marché obligataire. Les émissions d’obligations liées à l’IA ont ainsi atteint un niveau record, à USD 220 milliards alimentés notamment par les besoins des géants du cloud (hyperscalers) calculés en milliers de milliards de dollars.

Le problème est que ce cycle inédit de dépenses d'investissement (capex) des sociétés technologiques commence à rappeler fâcheusement les épisodes précédents d'ingénierie financière.

Une vulnérabilité systémique 

Les émetteurs obligataires de Wall Street titrisent et syndiquent mécaniquement les prêts faits à ces centres de données pour libérer de la capacité bilancielle en vue de la prochaine vague de prêts d'infrastructure. 

Bien que les bénéfices du secteur technologique restent solides, l'ensemble de l'édifice du crédit repose ailleurs, soit sur l'hypothèse précaire que les secteurs non technologiques généreront à terme des résultats suffisants pour justifier des frais d'infrastructure exorbitants.

Si l’horizon de rentabilité pour ces sociétés s'allonge, passant par exemple de cinq mois à cinq ans, une hypothèse plausible si le prix des tokens devait chuter ou que les modèles de langages chinois, meilleurs marchés, devaient gagner de fortes parts de marché, la réévaluation de ce panier de dette sectoriellement concentré serait drastique. Les premiers signes d'alerte de cette tension sont d’ailleurs déjà visibles, comme l'illustre la récente dégradation par les agences de notation de la note d'Oracle à BBB-. Elles invoquent à juste titre l'envolée des capex (dépense d’investissement) et une rentabilité incertaine. 

L'indicateur critique pour les allocataires obligataires n'est plus simplement la dynnamique des actions de ces mêmes sociétés mais plutôt l'écart de rendement (spread de crédit) existant sur le panier des sociétés d’infrastructure AI.

L’inflation en plus…

Vient s’ajouter à cette vulnérabilité structurelle du crédit un contexte macroéconomique en pleine mutation. Le choc pétrolier alimente directement un foyer d'inflation que les banquiers centraux sont structurellement enclins à éteindre. Bien que les indices globaux des prix à la consommation aient parfois émis des signaux désinflationnistes liés à des effets de base, à l’image de la baisse mensuelle de l’indice des prix à la consommation aux Etats-Unis de 0,4% en juin, une première en six ans, les mesures de l'inflation de base (core inflation) restent obstinément stables, oscillant autour de 3,8% sur l’année. 

La transmission automatique des pics du brut sur le prix des produits raffinés fait grimper les anticipations d'inflation à moyen terme, avec pour résultat des taux d'intérêt réels à la hausse. Ces taux impactent directement la dette d'entreprise à long terme des hyperscalers et agissent sur les valorisations des actions. Avec un rendement réel à 10 ans aux Etats-Unis qui s'approche du niveau historique d’avril 2025 de 2,34%, un taux qui s’approche du seuil critique de 2,40%, où le prix des actifs risqués commencent traditionnellement à se fracturer. A ces niveaux, les marchés obligataires sont contraints d'intégrer dans leurs paramètres un environnement de taux «higher-for-longer» soit des taux élevés sur une longue période. A noter également des taux à 2 ans atteignant 4,29%, leur plus haut niveau depuis plus d'un an. 

Cette pression sur les taux domestiques est par ailleurs exacerbée par les nouvelles émanant du Japon. Avec des rendements d’obligations d'État japonaises inédits depuis plusieurs décennies, soit une échéance 10 ans rapportant 2,89% et celle de 30 ans dépassant 4%, la menace imminente d'un rapatriement des capitaux risquerait de drainer une liquidité essentielle aux marchés. 

Recommandation

Dans cet environnement les investisseurs devraient adopter une position défensive sur la courbe des taux souverains, en privilégiant la partie courte à intermédiaire où un portage attrayant et des rendements absolus historiquement intéressants peuvent être captés sans absorber un risque de duration excessif. 

Au sein du spectre du crédit, l'impératif absolu est une montée en gamme vers la qualité. Simultanément, de nouvelles opportunités émergent et les allocataires d’actifs devraient cibler la dette d'hyperscalers de haute qualité, où les spreads de crédit atteignent des niveaux attractifs. Ils doivent en revanche éviter la dette d'entreprise de rang inférieur avec un capex proportionnellement élevé.