Les questions sur les implications financières de technologies radicalement nouvelles – l’IA, les voyages spatiaux et les infrastructures qui les accompagnent, pour n’en citer que quelques-unes – ont déclenché une véritable orgie d’analogies. Est-ce la redite du boom ferroviaire des années 1870, qui s’est fracassé dans les années 1880? Une répétition du boom de l’électrification des années 1890, qui s’est déroulé sans heurts mais a mis trois décennies à se déployer?
Aucune analogie n’est parfaite. Et nous ne devrions pas en chercher une à tout prix: les enseignements les plus précieux viennent souvent autant des différences entre les précédents et le cas étudié que de leurs ressemblances.
Dans cet esprit, un cas particulièrement pertinent est l’introduction en Bourse de Nippon Telegraph and Telephone (NTT) en février 1987. Par son impact financier, l’IPO de NTT relègue celle de SpaceX au second plan: elle représentait 7 à 10% de la capitalisation boursière japonaise de l’époque (selon ce que l’on inclut), contre 2,5% de la capitalisation actuelle du marché actions américain pour SpaceX. Prends ça, Elon Musk! Même en ajoutant les futures introductions d’OpenAI et d’Anthropic, l’empreinte de l’opération de NTT à la fin des années 1980 reste écrasante.
Et pourtant, les marchés actions japonais ont absorbé l’IPO de NTT sans le moindre hoquet. Non seulement les attentes initiales en matière de prix ont été satisfaites, mais l’action NTT a ensuite fortement progressé, doublant au cours des deux premiers mois de cotation.
Aucune analogie n’est parfaite. Mais cela n’en diminue pas la valeur en tant que signaux d’alerte.
L’une des raisons de l’enthousiasme des investisseurs tenait au fait que NTT dominait le secteur japonais des télécommunications. L’entreprise symbolisait la transformation du pays, passé d’une puissance manufacturière à une société de l’information. Elle détenait de facto un monopole sur les réseaux télécoms, la transmission de données et la connectivité numérique. On la voyait non seulement comme une source de rentes de monopole, mais aussi comme un pari sur les technologies de l’information en général. Même si les fax et les modems RTC passaient de mode, l’entreprise était bien placée pour tirer parti de la suite.
Les investisseurs institutionnels subissaient aussi une pression pour accumuler des actions NTT. De même qu’aujourd’hui les gérants de fonds indiciels sont contraints d’acheter SpaceX lorsque l’entreprise est ajoutée à des indices qu’ils ont l’obligation de répliquer, les banques et compagnies d’assurance japonaises étaient tenues d’acheter des actions NTT, sous peine d’être perçues comme pariant contre la société de l’information japonaise. Compte tenu du poids de NTT dans le Nikkei, cela revenait ainsi à parier contre le marché actions japonais et, plus largement, contre l’économie japonaise. Dans un environnement où les gérants étaient sanctionnés pour des pertes trop visibles et seulement modestement récompensés pour des paris gagnants, les positions à contre-courant se prenaient au prix d’un risque personnel et institutionnel.
Les actions NTT ont également bénéficié d’un environnement macroéconomique et financier favorable. La croissance avait ralenti après la période du miracle du troisième quart du XXe siècle, mais le Japon restait considéré comme un concurrent redoutable. Moins de dix ans s’étaient écoulés depuis le best-seller du sociologue de Harvard Ezra Vogel, Japan as Number One, un titre qui n’était pas encore regardé avec ironie. Le Nikkei a progressé de 14% en 1985 et d’un stupéfiant 43% en 1986. La Banque du Japon a divisé par deux son taux directeur, de 5% début 1984 à seulement 2,5% début 1987, poussant les investisseurs à chercher des alternatives aux obligations d’État japonaises.
Nous savons aujourd’hui que l’enthousiasme des investisseurs était excessif. La Banque du Japon a commencé à relever ses taux en mai 1989, afin de freiner les excès financiers. Le Nikkei a culminé en décembre, puis la pente a été descendante. Fait notable, cependant, l’action NTT avait déjà atteint son sommet en avril 1987. En avril 1988, elle avait reculé de 25%, et en avril 1989 elle avait encore chuté de 37%. Dans les années 1990, l’action NTT a évolué autour d’un tiers à la moitié de sa valorisation de l’ère de la bulle.
L’ironie, c’est que NTT a bien performé sur cette période. Dans les années 1990, l’entreprise a continué de se développer vers de nouvelles formes de télécommunications et de services de données. Son modèle économique s’est néanmoins révélé plus intensif en capital que ne l’avaient supposé des investisseurs qui imaginaient des technologies numériques «désincarnées».
Avec le temps, en outre, l’entreprise a dû affronter une nouvelle concurrence. La téléphonie mobile a abaissé les barrières à l’entrée en supprimant la nécessité, pour les opérateurs, de posséder l’ensemble de la «pile numérique» (infrastructures physiques autant que technologiques). Dès lors, de bonnes performances de productivité ne se traduisaient pas automatiquement par une super-profitabilité. Or l’action NTT était valorisée comme si tout devait être parfait.
Plusieurs implications s’imposent pour aujourd’hui. Premièrement, un contexte macroéconomique et financier favorable peut soutenir le sentiment des investisseurs pendant un temps, mais ce contexte peut changer brutalement – et le sentiment avec lui. Cette observation est d’actualité, alors que la Fed s’apprête à relever ses taux.
Deuxièmement, des facteurs institutionnels – comme la nécessité pour les gérants de suivre des indices boursiers – peuvent renforcer la dynamique de marché. La dynamique fonctionne toutefois dans les deux sens: elle peut entretenir la hausse des cours, mais aussi amplifier les baisses une fois qu’elles sont engagées.
Troisièmement, la domination technologique et de marché n’est pas éternelle. À mesure que la technologie continue d’évoluer, un pionnier peut voir surgir une concurrence qui comprime les profits et les rendements des investisseurs d’une manière incompatible avec des valorisations boursières élevées.
Encore une fois, aucune analogie n’est parfaite. Mais cela n’en diminue pas la valeur en tant que signaux d’alerte.
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