«Trump Always Chickens Out»¹ est la nouvelle devise de Wall Street. Après avoir stupéfié les marchés avec l’annonce de tarifs extrêmement punitifs, les Etats-Unis ont finalement assoupli leur position en accordant un prolongement de la période de négociation. Le scénario du pire écarté, les craintes de récession ont diminué et cet optimisme a gagné les émetteurs qui profitent de conditions financières attractives pour émettre de nouvelles dettes. C’est notamment le cas sur le marché des dettes corporate hybrides.

En prenant un peu de recul, nous pouvons déjà tirer quelques conclusions de cette séquence.

L’appétit des investisseurs est intact

D’après nos calculs, pas moins de 23 émetteurs ont émis de la dette hybride depuis mi-avril pour un total de 29 émissions. Dans la majorité des cas, il s’agissait d’opérations de refinancement mais des primo émetteurs ont aussi animé le marché comme Prysmian, l’un des leaders mondiaux de la production de câbles d’énergie et de télécommunications. En moyenne, les livres de souscription ont été couverts environ 3 fois, avec des pointes à 7 fois pour les deals les plus demandés. En conséquence, les sociétés ont souvent pu généralement abaisser le coupon final par rapport au niveau initial. Le record en la matière revient à VW qui a pu négocier un coupon 75bps plus bas.

Le marché primaire est une source importante d’alpha

En moyenne, les nouvelles émissions depuis avril ont enregistré une performance de 1,2% en price return. La palme revient à Prysmian dont l’obligation est en hausse de quasiment 4%. En parallèle, les compagnies émettrices ont parfois procédé à des opérations de rachat de leurs anciennes obligations en payant des primes pour convaincre les créanciers. Pour les investisseurs détenant les anciennes obligations, cela a représenté une source de performance supplémentaire.

A noter que le marché n’est cependant pas complaisant. Prenons l’exemple d’Orange SA. Suite au resserrement de 62,5bps du coupon, les livres de souscription ont été divisés par trois et la performance sur le marché secondaire a été décevante.

De la même manière, certains émetteurs plus confidentiels ont pu émettre pendant cette période comme DNO energy, un producteur de pétrole actif notamment au Kurdistan ou Lenzing, une société de textile autrichienne non notée. Les opérations ont pu aller de l’avant mais les coupons exigés ont été élevés (10,75% en dollars pour DNO et 9% en euros pour Lenzing).

Le développement de la classe d’actif hors d’Europe se confirme

Pour la deuxième année consécutive, les volumes d’émissions en dollars surpassent ceux en euros au 30 juin. C’est la conséquence logique du changement de méthodologie initié par Moody’s qui augmente l’attractivité des obligations hybrides pour les émetteurs US notamment. Nous pensons que nous ne sommes qu’au début de cette tendance structurelle et que le phénomène devrait se prolonger dans les années à venir.

Ce nouveau marché offre de belles opportunités de rendement et de diversification mais il est plus difficile d’accès pour les investisseurs européens.

En conclusion, le marché primaire est un élément clef pour générer de la performance sur le marché des obligations corporate hybrides. Au sein d’Edmond de Rothschild, nous bénéficions à la fois de notre statut d’acteur reconnu de longue date sur le marché de la dette d’entreprise et de notre stratégie d’investissement dédiée sur le marché de la dette hybride, ce qui optimise notre accès.

¹«Trump Always Chickens Out»: «Trump se dégonfle toujours».

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