En quelques mois, les anticipations ont totalement changé sur les marchés obligataires. Les investisseurs tablaient sur des baisses de taux directeurs. Ils prévoient désormais de nouvelles hausses et s’attendent à ce que les taux restent élevés plus longtemps. Par ailleurs, des écarts marqués apparaissent entre les pays européens. Les marchés obligataires italien, espagnol et portugais restent relativement stables, tandis que la France subit une pression croissante. Cette évolution crée de nouveaux risques pour les investisseurs et offre des points d’entrée intéressants sur certaines obligations d’entreprises nordiques.

La France concentre les inquiétudes en Europe

L’évolution des emprunts d’État français reste l’un des changements les plus marquants sur le marché obligataire européen. En septembre, l’écart de rendement entre les emprunts d’État français et allemands à dix ans s’est nettement creusé. Ce mouvement reflète les doutes croissants sur la politique budgétaire française et l’incertitude politique à l’approche de l’élection présidentielle.

La hiérarchie des risques évolue au sein de l’Europe. L’Italie, l’Espagne et le Portugal, longtemps considérés comme particulièrement vulnérables sur le plan budgétaire, ont relativement bien résisté sur les marchés obligataires. Les inquiétudes se concentrent de plus en plus sur la France.

Les conséquences s’étendent au-delà du marché de la dette souveraine française. Les primes de risque des obligations d’entreprises françaises, en particulier des banques, ont davantage augmenté que celles d’émetteurs européens comparables. Les difficultés budgétaires françaises pèsent ainsi sur l’ensemble du marché européen du crédit.

Pour les investisseurs, cette évolution montre que la perception traditionnelle des risques en Europe mérite d’être revue. La crédibilité de la politique budgétaire de chaque pays et l’effet de l’incertitude politique sur ses coûts de financement prennent une importance croissante.

Le pétrole influence les anticipations de politique monétaire

Le deuxième facteur majeur est la remontée des prix de l’énergie. Les prix du pétrole ont fortement augmenté au cours du troisième trimestre et en octobre, avant de reculer au début du mois de novembre. Le Brent a temporairement atteint environ 118 dollars le baril le 30 octobre, avant de repasser sous la barre des 110 dollars début novembre. La persistance des tensions au Moyen-Orient et les risques pesant sur l’approvisionnement mondial en pétrole ont été déterminants.

La hausse des prix de l’énergie se répercute d’abord directement sur l’inflation globale. Pour les banques centrales, la situation se complique lorsque la hausse des coûts de l’énergie se transmet aux autres prix et alimente l’inflation sous-jacente. Ce risque a modifié les anticipations de politique monétaire. Face à la persistance des tensions inflationnistes, la perspective de nouvelles hausses de taux continue d’influencer les marchés obligataires. Les investisseurs s’attendent également à ce que les taux directeurs restent élevés plus longtemps.

La situation est particulièrement délicate en Europe. Le continent dépend des importations d’énergie et aborde l’hiver avec des stocks de gaz inférieurs à leur moyenne historique. Au 7 novembre, les capacités de stockage de gaz de l’Union européenne étaient remplies à environ 72,7%, contre une moyenne sur neuf ans plus élevée à cette période. Selon l’Agence de coopération des régulateurs de l’énergie (ACER), les stocks restent inférieurs aux niveaux historiques après un été marqué par un remplissage plus lent et des approvisionnements en gaz naturel liquéfié (GNL) plus contraints. Le renchérissement de l’énergie peut donc à la fois alimenter l’inflation et peser sur l’activité économique.

Le marché surestime peut-être le risque de taux en Norvège

Les perspectives de taux ont également changé en Norvège. En septembre, la Norges Bank a relevé son taux directeur à 4,5%. Lors de sa réunion du 5 novembre, elle a décidé de le maintenir à ce niveau. La banque centrale estime que l'inflation reste trop élevée et qu'une politique monétaire restrictive devra être maintenue pendant un certain temps. Elle se tient également prête à relever à nouveau son taux directeur si l'évolution de l'inflation le justifie.

L'écart entre les projections de la banque centrale et les taux de marché reste toutefois marqué. À long terme, la Norges Bank prévoit des taux directeurs un peu plus bas, tandis que le marché anticipe des taux sensiblement plus élevés.

Sur la partie longue de la trajectoire de taux, cet écart atteint environ 75 à 80 points de base. Pour les investisseurs obligataires, la question est de savoir si le marché a déjà surestimé le risque de taux à long terme.

Nous estimons donc qu'il reste justifié de conserver une certaine exposition au risque de taux. Si les anticipations du marché se rapprochent des projections de la banque centrale, les positions obligataires correspondantes pourraient en bénéficier, à condition que les tensions inflationnistes ne s'accentuent pas de nouveau.

Les primes de risque augmentent sur le crédit nordique, la qualité de crédit demeure stable

Les valorisations des obligations d’entreprises ont également évolué. En septembre, les primes de risque des émetteurs européens ont sensiblement augmenté. Ce mouvement a également touché les marchés du crédit nordiques, alors que les fondamentaux de nombreuses entreprises de la région ont peu changé. Cette évolution s’explique par les liens étroits entre les marchés de financement. Les banques et les organismes de financement hypothécaire nordiques se financent notamment sur le marché européen des capitaux. Lorsque les primes de risque y augmentent, les émetteurs nordiques doivent eux aussi proposer des rendements plus élevés pour rester attractifs aux yeux des investisseurs.

Pour les investisseurs, cette distinction compte. Les primes de risque peuvent augmenter alors même que la qualité de crédit des entreprises concernées reste stable.

Nous retrouvons ainsi des valorisations plus intéressantes sur certains segments défensifs du marché obligataire nordique, notamment les banques, les obligations sécurisées, les émetteurs municipaux et certaines entreprises de services aux collectivités.

Les valorisations restent toutefois loin d’être particulièrement bon marché. Les primes de risque se sont éloignées de leurs niveaux très bas, mais restent inférieures à leurs moyennes de long terme sur de nombreux segments. Le rapport entre le potentiel de rendement et le risque de crédit s’est néanmoins amélioré depuis l’été.

Prudence sur le high yield dans l’énergie et le transport maritime

La situation diffère sur le marché nordique du haut rendement. Les obligations des secteurs de l’énergie et du transport maritime ont particulièrement bénéficié des évolutions des derniers mois.

Les prix élevés de l’énergie soutiennent la situation économique de ces entreprises. Dans le même temps, leurs primes de risque se sont fortement resserrées. Nombre de ces obligations se négocient désormais à des valorisations historiquement élevées.

Nous sous-pondérons donc le secteur de l’énergie. Lorsque les valorisations reflètent déjà des attentes très élevées, la solidité des perspectives fondamentales ne suffit pas à justifier une exposition plus importante.

La prime de rendement des obligations nordiques à haut rendement par rapport à des titres européens et américains comparables s’est également réduite. Nous estimons qu’une certaine prime reste justifiée. Le marché nordique est plus petit, parfois moins liquide et compte de nombreux émetteurs dépourvus de notation de crédit publique.

Ce marché a toutefois évolué ces dernières années. Son internationalisation et sa diversification sectorielle pourraient réduire cette prime de rendement à long terme.

Facteurs à surveiller pour les investisseurs obligataires

Après la forte hausse des taux au troisième trimestre, la duration est redevenue un facteur important de la performance des portefeuilles obligataires. Les obligations de longue maturité et fortement sensibles aux taux ont particulièrement souffert de la révision des anticipations de politique monétaire. Les titres à duration courte et les titres à taux variable ont mieux résisté.

Trois questions nous paraissent déterminantes pour les prochains mois. Dans quelle mesure la hausse des prix de l’énergie influencera-t-elle l’inflation? La France pourra-t-elle regagner la confiance des investisseurs obligataires? Quel sera l’écart entre les anticipations du marché et les décisions de politique monétaire effectivement prises?

Le récent élargissement des primes de risque fait de nouveau apparaître des opportunités sur certaines obligations d’entreprises nordiques. Les émetteurs de bonne qualité de crédit présentent un intérêt particulier lorsque leurs coûts de financement ont augmenté sous l’effet de l’évolution générale du marché, alors que leurs perspectives économiques ne se sont pas dégradées dans les mêmes proportions.