Non-farm payrolls, entre soulagement et inquiétude

Les marchés s’attendaient à 70'000 créations d’emplois en octobre après un très maigre chiffre de 29'000 en septembre. C’est raté puisque nous avons eu droit à 165'000 pour octobre assorti d’une révision à 60'000 en septembre. Quel a été l’impact sur les taux longs? presque rien! Certes, le 2 ans s’est logiquement tendu d’une dizaine de points de base sur l’annonce. Rien de plus classique car avec un tel chiffre, on peut estimer que la hausse de taux de la Fed du 9 décembre est une évidence. Les taux longs quant à eux n’ont pratiquement pas bougé. Nous avons à peine eu le temps de préparer un ordre d’achat sur du 30 ans Treasury au-dessus de 5,30% qu’il était retombé à 5,25%! Ce chiffre de l’emploi est très important car il souligne à merveille le changement total de sentiment et comportement des marchés. En effet, depuis quand un chiffre de 160'000 (environ) est perçu comme synonyme d’une économie en pleine croissance? Ajoutons que la moyenne des deux mois s’élève à 112'000, donc bien en dessous de la fameuse «frontière» entre croissance et ralentissement à 150'000. Ces chiffres sont médiocres mais les marchés les ont tout de même accueillis favorablement. Nous nous retrouvons donc entre soulagement et inquiétude et si la partie courte de la courbe s’est immédiatement rangée aux côtés des partisans du soulagement, inutile de préciser de quel côté se situent les taux longs.

On risque de finir l’année avec un 30 ans à 5% si cette situation s’installe pour de bon. Un sujet pourrait revêtir une importance capitale d’ici la fin de l’année puisqu’il s’agit du calendrier d’émissions du Trésor américain. Rien que cette semaine, 58 milliards de dollars de 3 ans ont été adjugés hier par le Trésor. Suivent 42 milliards de 10 ans aujourd’hui et 25 milliards de 30 ans jeudi. Nous verrons comment les marchés accueilleront ces émissions de taux longs mais ce qui intéresse tout le monde, c’est la réduction du volume d’émissions de 30 ans au profit de maturités courtes au cours des mois qui viennent. La raréfaction du supply de long bond pourrait être un facteur de soutien majeur à la bonne tenue du marché.

Fed, moins de pression mais pour quoi faire?

La Fed a gagné les midterms! Avec une victoire claire des «bleus» au congrès, la banque centrale aura sans doute les mains un peu plus libres pour mener la politique monétaire qu’elle juge appropriée. Jusqu’à maintenant, l’indépendance de la Fed était, quoi qu’on en dise, plutôt respectée car concrètement, Trump et son équipe n’ont jamais vraiment pu influencer de manière tangible le vote des membres du FOMC. En revanche, l’inquiétude grandissait et de nombreux experts ne donnaient pas cher de l’indépendance de la Fed. Cela signifie que les marchés vont pouvoir se remettre à anticiper des hausses de taux si l’inflation continue de surprendre par sa vigueur.

Lorsque les résultats des midterms sont sortis, notre première réaction était de se dire qu’avec Sénat et Chambre des représentants Démocrates, il convenait d’être haussier taux. Sur le fond, cela reste sans doute une option crédible avec plus de dépenses (de santé notamment) et une gestion des déficits plus «socialiste» que celle des Républicains. Toutefois, ce qui nous fait prendre le contre-pied de l’opinion dominante, c’est l’indépendance de la Fed que nous venons d’évoquer. Si la banque centrale estime qu’elle ne parvient toujours pas à juguler l’inflation, elle va monter les taux et sans doute plus que ce que les marchés anticipent pour 2027. Quel sera le résultat? Une inflation maîtrisée au prix d’un ralentissement plus ou moins prononcé. On reparlera de risque de récession. Alors bien sûr, les taux à 2-3 ans vont se tendre, mais quid de la partie longue? La courbe s’aplatira et nous restons résolument bullish duration. On peut même imaginer une courbe inversée d’ici un an! En résumé, plus la Fed sera hawkish, plus les taux longs baisseront.

Le problème qui se pose à nous est désormais le suivant: nous avions engrangé quelques profits substantiels au cours de la seconde moitié d’octobre au prix d’une diminution de notre duration moyenne. Nous ne regrettons pas mais une telle situation nous met face au dilemme de remettre du risque avant un potentiel rally de fin d’année. Faut-il acheter du 30 ans aujourd’hui à 5,25%? Nous ne nous sommes pas encore faits à cette idée et continuons d’attendre une correction au-dessus de 5,30% pour augmenter notre «indice d’octane». Mais nous allons bientôt capituler car les signaux d’un bull market taux longs sont en train de s’accumuler. Le grand Ed Yardeni lui-même se met à aimer les taux longs sur ces niveaux! Et puis, comme nous l’avons appris au cours de notre jeunesse, il est temps de ressortir le vieil adage pour le transmettre aux jeunes générations: «si le 30 ans dégringole à 3,5%, peu importe si on l’a acheté à 5,10% ou 5,30%».