Les taux obligataires français battent des records et s’approchent de 5% à 10 ans. L’écart avec le Bund s’envole également pour dépasser 150 points de base. Les investisseurs ne sont pas convaincus par les projets de budget pour 2027 ni par les propositions des candidats à la présidentielle de 2027. Arthur Jurus, CIO Private Wealth Management Switzerland chez ODDO BHF, répond aux questions d’Allnews:

Quelle attitude devrait adopter l’investisseur face aux actifs français?

Nous avons réduit les actions européennes, via notamment les actions françaises. Et nous n’avons plus d’obligations françaises pour nos clients suisses. 

Il existe deux risques, un risque européen de transmission du stress français au coût du capital dans la zone euro et un risque spécifique en restant en partie investis dans les actifs francais directement exposé au développement politique. 

Tout n’est pas à jeter au sein des actions européennes. Nous restons en particulier investis en valeurs industrielles, dans les financières et la santé, même si nous avons également diminué leur exposition.

Les leaders français ayant une présence globale peuvent-ils être conservés?

Oui. L’idée consiste à réduire tous les secteurs sensibles à la consommation domestique et préférer les grandes capitalisations aux plus petites. 

Dans un secteur tel que l’industrie, des thèmes restent porteurs, comme la défense et l’infrastructure, qui concernent plusieurs pays européens. Nous sommes également très positifs sur la technologie européenne, qui est portée par ASML. 

Nous sommes avant tout attentifs aux sociétés qui présentent des révisions bénéficiaires positives, dans un contexte de révisions baissières en septembre pour de nombreux secteurs. Du fait de notre priorité à la qualité, nous aimons beaucoup les entreprises capables de générer davantage de free cash-flow.  

«Nous ne voyons pas comment la trajectoire des finances publiques pourrait s’améliorer.»

Pourquoi n’avez-vous pas d’exposition à la dette souveraine française malgré un taux de 4,9%?

Nous ne nous exposons pas aux obligations souveraines françaises. Nous avons réduit la partie «semi-Core» en Europe (France, Belgique). 

Il existe un risque de dégradation de la notation justifié par un déficit budgétaire significatif (-5,3% du PIB). L’effort d’austérité de 53 milliards d’euros permet de converger, dans le meilleur des cas, uniquement vers un déficit de 5%. Et l’augmentation, depuis six mois, de 100 points de base du taux à 10 ans se traduira par une hausse de 30 milliards des intérêts de la dette en 2027.

Nous ne voyons pas comment la trajectoire des finances publiques pourrait s’améliorer. D’autant que nous prenons l’hypothèse que la loi de finance 2027 devrait être votée dans la condition actuelle, ce qui est optimiste.

En revanche, nous sommes positifs à l’égard des crédits d’entreprises européens en raison de leur profil risque/rendement, mais nous nous exposons aux durations courtes en raison de l’inflation. Le risque crédit devient inférieur à celui souverain. Nous avons également réduit la dette subordonnée des banques et assureurs européens.

Est-ce que la situation française est devenue hors de contrôle sans mesures d’austérités supplémentaires ni réformes?

Dans les 54 milliards d’économies, la diminution des dépenses représente 25 milliards. Le gouvernement veut réduire le déficit et dégager des revenus supplémentaires (surtaxes sur les entreprises, cotisations sociales, et réduction des déductions fiscales des retraités) mais il doit aussi compter sur une hausse des intérêts sur la dette qui compense l’effort budgétaire. 

En termes de déficit par rapport au PIB, il faut savoir que les perspectives d’activité sont très médiocres puisqu’on observe un désancrage par rapport à la zone euro. Dans le meilleur des cas, celui d’une stabilité politique et d’un budget voté, nous prévoyons une augmentation de 0,3% du PIB en 2026 et de 0,5% en 2027. Une récession ne peut pas être exclue. L’augmentation du PIB ne suivra donc pas le rythme des dépenses budgétaire. 

La France se trouve dans une situation d’urgence si elle veut éviter une accélération du déficit malgré une activité atone. Les solutions possibles sont d’ordre politique et il est possible que le blocage politique perdure en 2027.

Le spread avec l’Allemagne a longtemps plafonné à 80 points de base. Il a grimpé à 120 pb. Quel événement pourrait calmer le marché obligataire?

Les Etats qui se comportent mieux que la France, comme la Grèce, avec un spread inférieur de 40 pb à la France, présentent une meilleure trajectoire des finances publiques. La situation de l’Italie se rapproche de celle de la France. C’est la dynamique qui crée un effet discriminant. La seule solution consiste à éviter une diminution de la notation, de plus en plus imminente. Pour y parvenir, il faut passer par une réduction drastique du déficit public qui mobilise un plan d’austérité. L’exercice n’est pas aisé. Mais la France n’est pas la Grèce, parce qu’elle est capable de lever l’impôt et son marché obligataire est plus liquide. Ces derniers offrent des garde-fous qui devraient empêcher qu’un scénario extrême puisse se réaliser, en particulier le soutien de la BCE.

«Nous sommes avant tout attentifs aux sociétés qui présentent des révisions bénéficiaires positives».

Est-ce que d’autres Etats européens pourraient participer à un aide de la France?

Nous avons vu pendant le covid que des émissions obligataires pouvaient être mutualisées, comme en 2020 via la Commission européenne. Un Etat peut aussi être aidé par des acteurs semi-publics locaux. Mais au-delà des instances supranationales, les autres Etats européens ne peuvent pas aider la France, d’autant qu’ils ont aussi leurs propres contraintes. 

Jusqu’où ira la hausse du spread?

Le franchissement des 80 pb a surpris. Le passage à 120 pb n’est pas nécessairement un plafond et la tendance peut s’accentuer. L’important est de rappeler que les marchés obligataires peuvent se repositionner après une phase d’exagération. Un spread encore supérieur pourrait provoquer une telle réaction. La France reste un Etat de bonne qualité capable de lever l’impôt et d’offrir des taux nominaux attractifs par rapport à l’Allemagne. Le garde-fou est ici financier. Mais il est difficile de préciser le niveau de spread qui induirait une vague d’achat, d’où notre prudence. 

Les marchés ont besoin d’un événement déclencheur. Est-ce que le blocage politique se prolongera en 2027?

Un blocage politique est très probable, de même que l’absence d’amélioration d’ici la fin 2027, en raison de la présidentielle, d’une éventuelle dissolution de l’Assemblée Nationale et de la mise en place d’un nouveau gouvernement. La bonne nouvelle viendrait d’un parti traditionnel doté d’une assemblée nationale qui lui permette de mettre en œuvre ses projets. Mais ce serait le meilleur des mondes pour créer une inflexion. 

Selon le résultat de la présidentielle, un risque de dégradation existe toutefois. Aujourd’hui, il y a davantage de risque baissier que haussier. C’est pourquoi la tendance négative des marchés devrait persister à court terme. Les discussions sur les efforts demandés aujourd’hui financent pour une partie la dégradation qui résulte des négociations de 2025 pour le budget 2026. L’engrenage pourrait se poursuivre.

Quel est le risque de propagation aux autres actifs européens?

Le risque est moins financier qu'économique. La France pèse un cinquième de la zone euro, et l'Allemagne ne devrait pas dépasser 1 % de croissance. C'est un ralentissement européen plus large qui est à craindre et qui réduit l’attrait des actifs européens.

La prime de risque française peut durablement renchérir le financement dans la zone euro, mais une crise de la dette comme en 2011 est peu probable. L'effet le plus visible sur les marchés concernerait l'arbitrage entre souverains et crédit d'entreprise. Certaines entreprises se financent aujourd'hui aussi bien que l'État français, avec des bilans plus solides. Le crédit devient donc plus attractif. 

Est-ce que nous pouvons parler de stagflation en Europe?

Le risque de stagflation est considéré par les investisseurs. Il a un impact sur les actions puisque les petites/moyennes capitalisations et les valeurs cycliques notamment domestiques sont négativement sensibles à la situation. Une stagflation généralisée suppose une boucle entre les prix et les salaires, qui n’est ni observée ni attendue avant 2027.

La réponse dépendra aussi de l’impact de la politique de la BCE. Le marché s’attend à 3 ou 4 augmentations de taux directeurs ces 12 prochains mois. Il est possible qu’il en résulte un effet de ralentissement sur l’activité. Quant à l’inflation, une normalisation de la situation au Moyen-Orient limiterait le coût de l’énergie. 

«L’EUR/CHF pourrait atteindre 0,91 puis poursuivre sa convergence vers les 0,80 franc à trois ans.»

Qu’attendre de l’effet du risque français sur les actifs suisses?

Le franc suisse pourrait s’apprécier. Une plus forte contraction de la demande européenne impliquerait des révisions baissières sur la croissance, ce qui conduirait la BCE à augmenter moins fortement les taux directeurs que les niveaux actuellement anticipé par les investisseurs. Cette situation est négative pour l’euro. Les niveaux actuels sont donc un excellent point d’entrée puisque l’euro s’est apprécié de 3% ces six derniers mois face au franc. L’EUR/CHF pourrait atteindre 0,91 puis poursuivre sa convergence vers les 0,80 franc à trois ans en raison de l’écart d’inflation entre la zone euro et la Suisse. 

Et par rapport au dollar et à la Fed?

Le marché anticipe une hausse de 90 points de base d’ici un an aux Etats-Unis contre 83 pb en Europe. L’écart est faible, mais la discipline monétaire apportée par Kevin Warsh rend plus probable la hausse des taux américains. Dans la zone euro, la BCE veut réagir à l’effet des prix de l’énergie mais les attentes peuvent changer selon la situation. Le potentiel ä court-terme est donc plus limité pour le franc suisse face au dollar américain. 

Pourquoi l’or ne réagit-il pas au risque français?

L’or ne vise pas à se protège contre la dégradation de la situation en Europe. Les banques centrales émergentes poursuivent leur politique de diversification des obligations américaines vers l’or. Cela se poursuivra. L’attrait de la demande physique est important. La demande d’ETF persiste également de la part des institutionnels américains. Les taux longs américains pourraient se maintenir aux niveaux actuels, dont l’or réagira davantage aux fondamentaux ces prochaines semaines.

Au profit de quels actifs réduisez-vous l’exposition française?

Sur le plan tactique, nous réduisons les actions européennes pour racheter un peu d’actions américaines. Le dollar est résilient et les actions américaines donnent accès à des entreprises qui révisent les bénéfices à la hausse et d’un free cash-flow. Notre vue est notamment positive sur la santé et la technologie. Enfin, la réduction de l’exposition à la dette française se fait au profit du cash pour les portefeuilles concernés.