Le 4 novembre, le Trésor américain a publié sa déclaration trimestrielle d’orientation à l’intention des intermédiaires spécialisés dans la dette fédérale. Ce document aride et technique est en réalité essentiel à la stabilité financière. Il permet à ces intermédiaires, véritables poids lourds des marchés de la dette américaine, d’anticiper la suite. Plus précisément, il leur fournit des orientations sur les stocks de titres qu’ils devraient acquérir afin de répondre aux besoins des autres acteurs du marché.
La dernière déclaration a réaffirmé l’engagement du secrétaire au Trésor, Scott Bessent, à accélérer les rachats de dette à plus long terme et à émettre à la place davantage de bons du Trésor et de titres à moyen terme de courte échéance (notes). La stratégie de Bessent promet des économies budgétaires. Elle comporte toutefois des risques.
Ces économies budgétaires tiennent au fait que les rendements des obligations à dix et trente ans sont supérieurs à ceux des bons du Trésor à un et trois mois. L’écart est actuellement compris entre 1 et 1,5 point de pourcentage (100 à 150 points de base dans le jargon des marchés). Alors que le Trésor s’apprête à procéder à plus de 2000 milliards de dollars d’émissions nettes de dette négociable au cours des quatre prochains trimestres pour financer les déficits budgétaires fédéraux persistants, et qu’un montant comparable de dette à long terme arrive à échéance, le Trésor pourrait économiser quelque 40 milliards de dollars sur le service de la dette en émettant des bons. Ce n’est pas une paille.
Rien n’est gratuit, cependant, comme aiment à le rappeler les économistes. Lorsqu’il émet de la dette à long terme, le Trésor est à l’abri des fluctuations à court terme des coûts d’emprunt. S’il émet en revanche des bons du Trésor et que l’inflation s’accélère, peut-être en raison de la reprise de la guerre au Moyen-Orient ou parce que la Réserve fédérale s’est montrée trop optimiste en ne relevant pas son taux directeur le mois dernier, ce surcroît d’inflation se traduira rapidement par une hausse des coûts d’emprunt.
Le bond des coûts d’emprunt viendra alors alourdir le déficit budgétaire, enclenchant un cercle vicieux. Pour absorber davantage de dette, les investisseurs exigeront une rémunération plus élevée encore, sous forme de taux d’intérêt accrus, ce qui gonflera d’autant le service de la dette et creusera davantage le déficit budgétaire.
Une augmentation des émissions de bons du Trésor rendra toutefois nécessaires des interventions plus fréquentes, ce qui ira à l’encontre de la préférence affichée par le président de la Fed, Kevin Warsh, pour un bilan plus réduit.
À un moment donné, les investisseurs pourraient s’inquiéter suffisamment des perspectives budgétaires pour refuser d’acheter la dette publique, à quelque prix que ce soit. Le Trésor pourrait toujours faire pression sur la Fed pour qu’elle l’achète, mais cela constituerait une issue malheureusement inflationniste pour toutes les parties concernées.
Personne ne s’attend à ce que cette «crise de refinancement» se concrétise du jour au lendemain. Plus la maturité moyenne de la dette est courte, toutefois, plus cette perspective lointaine se rapproche du présent.
Une émission excessive de bons du Trésor à court terme peut également gripper les rouages financiers de l’économie et compromettre la capacité de la Fed à orienter celle-ci. Plus le gouvernement émet de bons du Trésor, plus leur rendement est élevé, et plus les banques commerciales seront tentées de détenir ces titres plutôt que des liquidités. Les banques sont cependant tenues par des réglementations qui fixent le montant des liquidités qu’elles doivent conserver. Ainsi, lorsque leurs liquidités tombent à un niveau bas, elles cessent de prêter aux autres banques. Le taux d’intérêt de leurs prêts au jour le jour (le Secured Overnight Financing Rate, ou SOFR) commence alors à s’écarter du niveau de taux visé par la Fed (le taux des fonds fédéraux). Pour rétablir ce que les banquiers centraux appellent le «contrôle monétaire», la Fed est contrainte d’acheter elle-même des bons du Trésor, injectant ainsi des liquidités dans l’économie et faisant redescendre le SOFR vers l’objectif de la Fed.
Ces dernières années, la Fed a jugé nécessaire de procéder à de telles interventions de temps à autre. Une augmentation des émissions de bons du Trésor rendra toutefois nécessaires des interventions plus fréquentes, ce qui ira à l’encontre de la préférence affichée par le président de la Fed, Kevin Warsh, pour un bilan plus réduit – c’est-à-dire pour moins d’interventions.
Résoudre cette quadrature du cercle ne sera pas chose facile. Un bilan plus restreint de la Fed, conduisant à moins d’interventions sur le marché des bons du Trésor, se traduira par une diminution des prêts interbancaires. Cela limitera la capacité des banques, à court de liquidités, à en fournir à des clients tels que les fonds spéculatifs, qui ont eux-mêmes des besoins de trésorerie considérables. Ainsi, ce qui se passe sur le marché des bons du Trésor ne restera pas sur le marché des bons du Trésor. La contagion gagnera d’autres marchés financiers lorsque les fonds spéculatifs à effet de levier, privés de prêts bancaires et incapables de financer leurs positions, seront contraints de liquider d’autres investissements.
Warsh pourrait revoir à la baisse son ambition de réduire le bilan de la Fed. Bessent pourrait aussi revoir à la baisse sa stratégie d’émission supplémentaire de dette à court terme. Les deux responsables se rencontreraient chaque semaine autour d’un petit-déjeuner ou d’un déjeuner. Ce serait là un bon sujet de conversation.
Bessent est le «directeur financier» du gouvernement fédéral. Le directeur financier d’une organisation n’est pas seulement responsable de sa santé financière actuelle. Il est aussi le premier responsable de sa gestion des risques. Bessent et ses collègues du Trésor auraient tout intérêt à se préoccuper non seulement des avantages budgétaires immédiats de leur stratégie de gestion de la dette, mais aussi de la manière dont elle pourrait mal tourner.
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