Il y a quelques mois à peine, les investisseurs étaient préoccupés par les droits de douane américains et la fermeture du détroit d’Ormuz. Mais ces questions ont depuis perdu de leur importance, éclipsées par les inquiétudes liées à l’essor de l’intelligence artificielle et à un éventuel effondrement, à la hausse des rendements obligataires et à l’alourdissement de la dette publique.
C’est une erreur. Chacun de ces développements est influencé par l’inflation, qui reste obstinément élevée aux États-Unis et dans de nombreux autres pays, en raison des droits de douane et de la crise d’Ormuz. L’essor de l’IA, le marché obligataire et les perspectives en matière de dette ne peuvent être correctement évalués sans tenir compte des facteurs à l’origine de cette inflation persistante.
En septembre, la Réserve fédérale américaine a relevé ses taux d’intérêt pour la première fois depuis 2023, principalement en raison de la crise énergétique provoquée par le choc d’Ormuz. Mais, un an et demi après que le président américain Donald Trump a annoncé ses droits de douane du «Jour de la Libération», la répercussion sur les prix de la hausse des coûts d’importation est toujours visible dans les données sur l’inflation. Les droits de douane se répercutent lentement à travers les réseaux de production mondiaux ; leur effet sur les prix ne se manifeste donc pas par un bond unique, mais par une accumulation progressive.
Depuis janvier 2025, le niveau des prix aux États-Unis a augmenté de 0,3% par rapport à sa tendance d’avant 2025 – ce qui correspond exactement à l’effet cumulé prévu par un modèle que mes collègues et moi-même avons élaboré au Global Linkages Lab et alimenté avec les droits de douane effectivement mis en œuvre au cours de l’année 2025. Il en va de même pour les prix des biens de base qui, bien qu’ils ne soient pas directement exposés au choc d’Ormuz, sont supérieurs de 1,8% à leur niveau de décembre 2024 et bien au-dessus d’une tendance qui était jusqu’alors stable, voire à la baisse. Cela se traduit par une contribution de 0,34 point de pourcentage au niveau global des prix, soit légèrement au-dessus de la prévision de 0,3 point de notre modèle.
Ce qui distingue notre modèle des autres, c’est qu’il reproduit la hausse régulière de l’inflation sous-jacente qui s’est effectivement produite, plutôt que de générer un fort pic initial qui s’estompe rapidement – à l’origine du discours erroné sur une «hausse ponctuelle des prix» qui s’est imposé en 2025. En réalité, l’économie mondiale a subi depuis 2021 un si grand nombre de chocs d’offre que chacun d’entre eux a eu un impact durable et croissant au fil du temps, excluant ainsi toute possibilité de hausse ponctuelle des prix.
La raison de cette inflation persistante dans un contexte de croissance mondiale résiliente est structurelle: les distorsions de coûts provoquées par chaque choc d’offre se propagent d’un secteur à l’autre, à l’échelle mondiale. Ce qui commence par des prix relatifs faussés dans les secteurs de l’énergie, des semi-conducteurs, de l’acier, de la main-d’œuvre ou du blé finit par se transformer en une inflation généralisée dans de nombreux pays simultanément.
Cela remonte à la pandémie de COVID-19, qui a poussé l’inflation au-delà des objectifs de 2% fixés par les principales banques centrales, niveau auquel elle se maintient depuis 2022. Après l’invasion de l’Ukraine par la Russie, l’inflation de 2022–2023, notamment en Europe, s’expliquait par la crise énergétique qui en a résulté. Mais, comme nous l’avons montré, le mécanisme était alors le même qu’aujourd’hui: l’inflation de 2021 a été provoquée par les effets de la pandémie sur les chaînes d’approvisionnement mondiales et les marchés du travail, puis s’est intensifiée sous l’effet du choc énergétique qui a suivi la guerre en Ukraine.
Même si toutes les banques centrales ont commencé à resserrer leur politique monétaire en 2022, la stabilisation prend plus de temps dans un monde protectionniste marqué par de fréquents chocs d’offre. Christopher Waller, gouverneur de la Fed, a fait valoir un argument similaire en juillet, en soulignant que l’inflation sous-jacente «avait commencé à augmenter bien avant le choc des prix du pétrole» et en mettant en avant «des signes récents d’une pression persistante sur les prix des biens». Selon lui, l’inflation est alimentée par les prix de l’énergie, les droits de douane et les retombées de la demande générée par le développement de l’IA. Dans son discours prononcé à Jackson Hole en août, le président de la Fed, Kevin Warsh, a également reconnu l’incertitude qui pèse sur l’inflation face aux chocs d’offre mondiaux répétés.
Ajoutons désormais à cela l’incertitude liée à la politique commerciale. Afin de quantifier son impact sur la manière dont les marchés évaluent les actions, les obligations et les taux de change, le Global Linkages Lab a récemment publié l’ensemble de données TiRADE (Tariff Rates in Announcements, Declarations, and Events). Cet ensemble de données recense tous les droits de douane américains menacés, annoncés ou signés depuis janvier 2025, à la minute près, avec la citation exacte et sa source, couvrant les discours, les publications sur Truth Social, les décrets, les proclamations et les communiqués de la Maison Blanche.
Ce qui est le plus frappant, c’est qu’environ 70% de ces droits de douane menacés ou annoncés n’ont jamais été imposés, mais que les marchés y ont tout de même réagi. Nous avons utilisé ce bruit pour élaborer un indicateur de l’incertitude liée à la politique commerciale qui explique une grande partie des fluctuations des prix des actifs risqués, y compris les rendements obligataires et la forte dépréciation du dollar l’année dernière. Il s’avère que ce sont les déclarations, et non les lois promulguées, qui alimentent l’incertitude.
Bien sûr, les marchés se sont peut-être simplement adaptés à un monde protectionniste, dans lequel les droits de douane constituent l’un des seuls outils dont disposent les États-Unis et d’autres pays pour freiner l’ascension de la Chine et protéger leurs marchés nationaux des produits chinois. Mais ce sera un monde inflationniste, avec des taux d’intérêt plus élevés pour tous, et les entreprises comme les ménages devront également revoir leurs anticipations.
Préoccupés par la dette publique élevée, la hausse des rendements obligataires et les valorisations vertigineuses des entreprises d’intelligence artificielle, les investisseurs semblent avoir oublié les chocs d’offre qui façonnent les perspectives d’inflation sous-jacentes. Quiconque s’inquiète de la dette et des rendements doit également se préoccuper des perturbations engendrées au nom du protectionnisme et de l’autosuffisance. Les marchés ont peut-être tourné la page, mais pas l’inflation.
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