L’indulgence de Moody’s soulage la France
Mais pour combien de temps? Le fond du problème est bien là. L’agence admet que la situation budgétaire et politique est très préoccupante mais qu’une dégradation supplémentaire est encore évitable. Elle croit toujours qu’un budget 2027 ramenant le déficit public à 5% du PIB reste envisageable tout en rappelant deux fondamentaux: qu’un tel budget soit voté et qu’il soit ensuite appliqué. Moody’s donne donc du temps au temps car son appréciation d’une dette souveraine diffère de celle d’un émetteur privé. En effet, l’agence considère qu’il faut apprécier la capacité du pays à rembourser la dette sur la durée. Et de ce côté-là, il n’y a pas péril en la demeure car Moody’s souligne à juste titre les atouts structurels de l’économie française: économie importante, diversifiée et relativement riche, institutions publiques robustes et système financier de qualité, capable de fonctionner malgré les tensions politiques.
En bref, en assortissant ce maintien de note à Aa3 assorti d’une perspective négative, Moody’s met la pression sur la France et ses personnalités politiques concernant l’adoption du budget 2027. L’épée de Damoclès du A1 est plus que jamais menaçante mais une dernière chance est laissée au pays avant de le sanctionner. En quelque sorte, Moody’s valide cette citation récente d’un politicien français (qui s’est largement inspiré des remarques de Lionel Jospin et François Fillon dans le passé): «La France est un pays riche avec un état pauvre».
Pour la plupart des gérants professionnels et institutionnels, la France est A+ depuis un an et la note de Moody’s n’a pratiquement aucun effet sur les mouvements de portefeuilles.
Ce petit rayon de soleil a brièvement illuminé Matignon et Bercy mais les marchés ne sont pas dupes. Tout d’abord, rappelons une évidence: le véritable rating d’un émetteur, qu’il soit public ou privé, c’est son spread. Les marchés ne sont ni complaisants, ni indulgents. L’exemple le plus emblématique est évidemment le CDS d’Oracle (respectivement Baa2/BBB-/BBB chez Moody’s, S&P et Fitch) qui s’élève aujourd’hui à 315 après l’affaire CoreWeave contre 200 en septembre (et 50 en septembre 2025, time flies!). La société est toujours Investment Grade mais se traite depuis belle lurette au niveau d’un émetteur High Yield.
Pour revenir à la France, un spread 10 ans contre Bund s’élevant à 170-180 exprime juste la défiance des marchés (amplifiée par celle de certains hedge funds) envers le pays lui-même mais également envers la capacité de la BCE à venir en aide à Paris. Hier, ce spread redescendait légèrement vers 160, saluant deux bonnes nouvelles, le geste de Moody’s mais également (surtout?) un samedi d’émeutes beaucoup moins apocalyptiques que ce qu’on craignait. Rappelons enfin que pour les marchés, la notation d’un émetteur repose sur la règle du «deux sur trois». Fitch a abaissé la France à A+ en septembre 2025, suivi par S&P en octobre de la même année. Ainsi, pour la plupart des gérants professionnels et institutionnels, la France est A+ depuis un an et la note de Moody’s n’a pratiquement aucun effet sur les mouvements de portefeuilles.
Comparer l’OAT et le 10y-Note, est-ce convenable?
Depuis plusieurs jours, nous sommes submergés de messages et d’articles à titres accrocheurs mentionnant le fait que le rendement du 10 ans OAT français a rejoint et même dépassé par moments celui du 10 ans américain. Nous sommes désolés de jouer les empêcheurs de tourner en rond mais une telle comparaison frise l’ineptie. Inutile d’avoir poursuivi de grandes études universitaires pour comprendre cela puisque ce sont nos grand-mères qui nous ont appris dès notre plus jeune âge que l’on ne mélange pas les pommes et les poires. Les marchés obligataires ne dérogent pas à la règle et on ne compare pas un taux en euros avec un taux en dollars. Il y a quelques années, le même cas s’était présenté avec le BTP italien soi-disant au-dessus du 10y-Note américain. Mais la démonstration était plus évidente à développer car nos voisins transalpins avaient émis un 2,875% octobre 2029 directement en dollars donc facilement comparable avec un US Treasury de même maturité. CQFD.
Aujourd’hui, compte tenu du différentiel de taux entre US et zone euro, la couverture du risque de change s’élève à environ 160 points de base. Cela signifie qu’une OAT 10 ans hedgée en dollars se rapproche d’un rendement de 6,60% donc très largement au-dessus du taux américain. Dans le même ordre d’idée, un 10y-note à 5% dégringole à 3,4% une fois le risque de change neutralisé, soit un rendement plus ou moins identique à celui du Bund allemand. Nous voyons deux conclusions à tirer de ce phénomène. Premièrement, de telles comparaisons «fantaisistes» ne facilitent pas la compréhension des marchés par le grand public et c’est bien dommage. Deuxièmement, le jour où il faudra investir de nouveau en dette française, soit en emprunts d’état, agences gouvernementales ou crédits GRI (Government Related Issuers), il faudra sans doute saisir des opportunités pour nos portefeuilles libellés en dollars. A moins que la couverture de change devienne moins favorable d’ici-là, avec une BCE toujours plus hawkish et une Fed de nouveau neutre.